Ni el retorno ni el riesgo son predecibles. Este es quizás el secreto mejor guardado de una industria de intermediarios que sobrevive asegurando lo contrario
http://economiaynegocios.uahurtado.cl/observatorio/html/numero29.html
Es el tema de artículo publicado en Observatorio Económico, Universidad Alberto Hurtado. Abril-Mayo 2009
Complementariamente puede verse
Las muñecas rusas de la crisis financiera
http://www.economiaynegocios.uahurtado.cl/observatorio/pdf/pdf%20observatorio%20n25.pdf
April 22, 2009
April 21, 2009
Las finanzas a revisión técnica
Cursos enteros de finanzas y hasta ciertas recomendaciones de Basilea descansan en la distribución normal de Gauss para determinar la probabilidad de pérdida o la pérdida mayor esperada.
Este enfoque es del todo apropiado para eventos y variables que ocurren en un mundo estable y acotado (juegos azar, estatura media, las tasas de mortalidad, etc.) pero es inapropiado para variables financieras u otras de alto impacto como catástrofes naturales.
Una analogía: Si un estadio nacional lleno contiene a personas que en promedio miden 1.70 mts., casi nada pasa con el promedio si entra a la tribuna un enano. La pregunta más interesante en cambio podría ser ¿qué pasa con el promedio de riqueza si entra o sale de las tribunas, digamos un adinerado candidato presidencial? Por cierto el efecto es que el promedio saltará ostensiblemente.
Detrás de las preguntas anteriores está la limitación esencial de los modelos financieros modernos que se basan en campanas de Gauss para estimar pérdidas máximas (tales como el enfoque VaR). Los grandes descalabros financieros, si bien improbables, son mucho más probables de lo que nos podría anticipar una distribución normal (o log-normal) con media y desviación estándar estimada según observaciones históricas.
Ejemplos crudos: la caída de las acciones de EEUU el 19 de octubre de 1987 era tan improbable (¡más de 20 desviaciones estándar!) que un modelo convencional no habría anticipado que ocurriera antes de 20.000 millones de años. (Sí. Leyó bien). Si hablamos de los 60 días de caídas que siguen al 19 de septiembre de 2008, también nos cansamos de contar ceros en los billonésimos de probabilidad que ocurriera lo que ocurrió.
Los modelos más asentados tratan las crisis como rarezas (outliers) pero ocurre que es entonces y no en la “normalidad” cuando se juegan todo quienes no pueden esperar recuperaciones. Fíjese usted que solo 10 días extremadamente “raros” explican la mitad de los retornos en la bolsa de los EEUU durante los últimos 50 años.
Tienen razón entonces, aunque por razones completamente distintas a las que se piensa, quienes proclaman el fin de la economía de casino. Un modelo probabilístico que gobierne los resultados de un juego de azar es enteramente válido para sucesos o experimentos controlados (la ruleta, el cachipún). En finanzas, dicho modelo no sirve para eventos como los precios de las acciones, commodities u otras de alto impacto. Consecuentemente, los entusiastas del VaR (reguladores bancarios incluídos) o del beta, estarían subestimando los riesgos.
¿Qué existe a cambio del modelo tradicional?
La verdad no mucho. Una excepción notable son los modelos de Mandelbrot que intentan lidiar con lo que él mismo llama “la aleatoriedad salvaje”. Así, se postula que los retornos de inversiones exhiben valores que no pueden conformar una distribución “normal” y que por tanto, la desviación estándar deja de ser un indicador confiable para evaluar riesgo.
Mandelbrot ofrece las “leyes de potencia” según las cuales, la probabilidad de pérdidas más y más grandes, declina linealmente (mucho más lento que) la que supone la popular distribución “normal” .
En resúmen, el hecho empírico es que ni el retorno ni el riesgo son fácilmente predecibles. El retorno no es predecible porque los mercados son a la larga eficientes y por extensión, el mero trading oportunista no permite a nadie rentar de manera persistente.
Este enfoque es del todo apropiado para eventos y variables que ocurren en un mundo estable y acotado (juegos azar, estatura media, las tasas de mortalidad, etc.) pero es inapropiado para variables financieras u otras de alto impacto como catástrofes naturales.
Una analogía: Si un estadio nacional lleno contiene a personas que en promedio miden 1.70 mts., casi nada pasa con el promedio si entra a la tribuna un enano. La pregunta más interesante en cambio podría ser ¿qué pasa con el promedio de riqueza si entra o sale de las tribunas, digamos un adinerado candidato presidencial? Por cierto el efecto es que el promedio saltará ostensiblemente.
Detrás de las preguntas anteriores está la limitación esencial de los modelos financieros modernos que se basan en campanas de Gauss para estimar pérdidas máximas (tales como el enfoque VaR). Los grandes descalabros financieros, si bien improbables, son mucho más probables de lo que nos podría anticipar una distribución normal (o log-normal) con media y desviación estándar estimada según observaciones históricas.
Ejemplos crudos: la caída de las acciones de EEUU el 19 de octubre de 1987 era tan improbable (¡más de 20 desviaciones estándar!) que un modelo convencional no habría anticipado que ocurriera antes de 20.000 millones de años. (Sí. Leyó bien). Si hablamos de los 60 días de caídas que siguen al 19 de septiembre de 2008, también nos cansamos de contar ceros en los billonésimos de probabilidad que ocurriera lo que ocurrió.
Los modelos más asentados tratan las crisis como rarezas (outliers) pero ocurre que es entonces y no en la “normalidad” cuando se juegan todo quienes no pueden esperar recuperaciones. Fíjese usted que solo 10 días extremadamente “raros” explican la mitad de los retornos en la bolsa de los EEUU durante los últimos 50 años.
Tienen razón entonces, aunque por razones completamente distintas a las que se piensa, quienes proclaman el fin de la economía de casino. Un modelo probabilístico que gobierne los resultados de un juego de azar es enteramente válido para sucesos o experimentos controlados (la ruleta, el cachipún). En finanzas, dicho modelo no sirve para eventos como los precios de las acciones, commodities u otras de alto impacto. Consecuentemente, los entusiastas del VaR (reguladores bancarios incluídos) o del beta, estarían subestimando los riesgos.
¿Qué existe a cambio del modelo tradicional?
La verdad no mucho. Una excepción notable son los modelos de Mandelbrot que intentan lidiar con lo que él mismo llama “la aleatoriedad salvaje”. Así, se postula que los retornos de inversiones exhiben valores que no pueden conformar una distribución “normal” y que por tanto, la desviación estándar deja de ser un indicador confiable para evaluar riesgo.
Mandelbrot ofrece las “leyes de potencia” según las cuales, la probabilidad de pérdidas más y más grandes, declina linealmente (mucho más lento que) la que supone la popular distribución “normal” .
En resúmen, el hecho empírico es que ni el retorno ni el riesgo son fácilmente predecibles. El retorno no es predecible porque los mercados son a la larga eficientes y por extensión, el mero trading oportunista no permite a nadie rentar de manera persistente.
March 29, 2009
Suertudo y bueno, dos veces bueno *
A mí me gusta poco el triunfalismo adolescente del Chile de los noventa en que porque sobresalíamos en las finanzas públicas, nos creímos el cuento aquél de los jaguares. No nos hace bien andar por el mundo como nuevos ricos cuando todavía nos falta tanto para ser algo más que un simple paisaje, como alguna vez nos desnudó Nicanor.
Dicho esto, la noticia que vemos hoy no viene mal nada a alicaída autoestima nacional y merece titulares que, tal vez por deformación profesional, quisiera ver a ocho columnas. La agencia de clasificación de riesgo Moody´s elevó a A1 y con perspectivas de mejoría futura, el rating de la deuda pública en moneda extranjera de Chile. Es decir que al país le suben la nota justo cuando sus compañeros más pudientes viven la posibilidad de quedar repitiendo, sea por vacilación o falta de recursos para responder preguntas que se hicieron mucho más difíciles.
La clasificación obtenida nos hace despegarnos más de los latinoaméricanos pero también nos ubica por sobre Corea del Sur y Polonia, y nos iguala a China, la República Checa y Arabia Saudita, en el status de países enteramente capaces de pagar sus obligaciones. Las consecuencias serán un acceso preferencial del país y sus empresas a créditos más baratos en el exterior y la probable corrección al alza en el precio de sus activos domésticos, significando ambas en la práctica, un aumento en el potencial de crecimiento de la actividad y el empleo.
Sin duda el mérito principal de este logro en tiempos difíciles está en el gobierno económico liderado por el Ministro de Hacienda, especialmente por su tenaz renuencia a gastarse los excedentes de los precios del cobre y el molibdeno ente 2006-2008.Digamos también que, en el ámbito del ahorro de recursos ("fondos de riqueza soberana") ha habido no solo gran responsabilidad y disciplina sino también un poco de suerte.
Cuando sobrevino el derrumbe de los mercados en septiembre 2008, Chile estaba a punto de invertir hasta el 35 por ciento de sus ahorros en acciones y bonos de empresas. Esto que no tiene nada de raro para un fondo de ahorro de largo plazo que se puede dar el lujo de correr más riesgo, resultó felizmente truncado por la debacle de las bolsas. Justo cundo la decisión estaba a punto de ejecutarse, Chile no alcanzó a vender instrumentos de renta fija, evitando asi perder del orden de 1.900 millones de dólares.
Son muchos los países a los que ni los golpes de suerte puede ayudarles porque no ahorraron nada.
www.juanfoxley.cl
*Publicado en Puro Periodismo UAH
Dicho esto, la noticia que vemos hoy no viene mal nada a alicaída autoestima nacional y merece titulares que, tal vez por deformación profesional, quisiera ver a ocho columnas. La agencia de clasificación de riesgo Moody´s elevó a A1 y con perspectivas de mejoría futura, el rating de la deuda pública en moneda extranjera de Chile. Es decir que al país le suben la nota justo cuando sus compañeros más pudientes viven la posibilidad de quedar repitiendo, sea por vacilación o falta de recursos para responder preguntas que se hicieron mucho más difíciles.
La clasificación obtenida nos hace despegarnos más de los latinoaméricanos pero también nos ubica por sobre Corea del Sur y Polonia, y nos iguala a China, la República Checa y Arabia Saudita, en el status de países enteramente capaces de pagar sus obligaciones. Las consecuencias serán un acceso preferencial del país y sus empresas a créditos más baratos en el exterior y la probable corrección al alza en el precio de sus activos domésticos, significando ambas en la práctica, un aumento en el potencial de crecimiento de la actividad y el empleo.
Sin duda el mérito principal de este logro en tiempos difíciles está en el gobierno económico liderado por el Ministro de Hacienda, especialmente por su tenaz renuencia a gastarse los excedentes de los precios del cobre y el molibdeno ente 2006-2008.Digamos también que, en el ámbito del ahorro de recursos ("fondos de riqueza soberana") ha habido no solo gran responsabilidad y disciplina sino también un poco de suerte.
Cuando sobrevino el derrumbe de los mercados en septiembre 2008, Chile estaba a punto de invertir hasta el 35 por ciento de sus ahorros en acciones y bonos de empresas. Esto que no tiene nada de raro para un fondo de ahorro de largo plazo que se puede dar el lujo de correr más riesgo, resultó felizmente truncado por la debacle de las bolsas. Justo cundo la decisión estaba a punto de ejecutarse, Chile no alcanzó a vender instrumentos de renta fija, evitando asi perder del orden de 1.900 millones de dólares.
Son muchos los países a los que ni los golpes de suerte puede ayudarles porque no ahorraron nada.
www.juanfoxley.cl
*Publicado en Puro Periodismo UAH
March 06, 2009
La otra cara de los créditos fáciles en tiempos difíciles
En medio de las proyecciones pesimistas que se escuchan a diario, se está haciendo casi de buen tono despotricar contra los bancos comerciales y llamar al gobierno a prestar directamente a las empresas. El argumento es que como los deudores se hicieron más riesgosos y la banca no relaja sus estándares, entonces el gobierno debería prestar directamente, sin fijarse tanto en parámetros que serían válidos para tiempos normales.
(En su versión extrema, el argumento de intervención estatal ha sido llevado a la idea de comprar empresas en problemas, una exageración que no comentaremos aquí).
Pues bien, el problema es que si queremos relajar estándares de crédito, lo que estamos pidiendo es que el país eche a perder su banca, la misma que se distingue hoy como una de las más solventes del mundo si se aplican entre otros, los coeficientes de capitalización de Basilea.
El gobierno ha hecho bien, primero en esgrimir la persuasión a los intermediarios y no la desregulación bancaria como el mejor camino para la expansión del crédito. Pero en realidad está haciendo todavía más al comprometer abundantes recursos fiscales en la extensión de garantías crediticias vía CORFO.
Sin el ánimo de aguafiestas, me interesa apuntar a que esta últimas representan un régimen que parecía superado y que acarrea un gran potencial de distorsiones e inequidades. Veamos.
Primero, «garantía estatal» significa... se diga o no, que el análisis de riesgo importa poco. Si cuando el cliente no pague la CORFO acude con el 60 por ciento de la pérdida, lo que se está haciendo es transferir recursos (un seguro regalado en este caso) a deudores casi por el solo hecho de que vendan menos de UF 100.000 anuales. Quienes paguen dicha transferencia serán, se quiera o no, una parte considerable de los beneficiarios de programas sociales.
Segundo: ¿qué tanto mérito social tiene el ofrecer seguros de no-pago para sostener empresas de alto riesgo solo por ser pequeñas?Es cierto que las alrededor de 600 mil empresas chilenas en esta condición emplean una fracción significativa de la fuerza de trabajo, pero ciertamente no basta con eso.Lo que se llama «pequeña empresa» es un universo de suyo heterogéneo. Existen allí emprendimientos de jóvenes innovadores y eternos morosos de DICOM. Empresas que cumplen y que atropellan los derechos laborales. Que cumplen y atropellan las prácticas medioambientales.
Y por último, pero de gran importancia, empresas que crean valor y que destruyen valor. Ciertamente, favorecer a estas últimas, lo que consigue es atrofiar el potencial de crecimiento del país, manteniendo, a punta de distorsiones, unidades económicas que deberían reconvertirse o desaparecer. En Chile el 47,3% de las microempresas no sobrevive en el lapso de 7 años según Fundes. En el caso de las Pequeñas y Medianas empresas, este porcentaje llega un 26,9% y un 19,7% respectivamente. Nada malo en ellon si hablamos de la capacidad de aprender y volver a empezar.
Es plausible pensar que con un seguro estatal, serán precisamente las más riesgosas las que demandarán los mayores volúmenes de crédito. Resultado: se alarga artificialmente la vida a empresas que nunca aprenderán así a administrar sus riesgos (por ejemplo, diversificar sus líneas de producción y sus bases de clientes, disminuir su endeudamiento, racionalizar sus costos fijos).
En definitiva entonces, poco es el mérito per se de ser empresa chica.
La CORFO dejó de jugar a ser un banco no regulado cuando, en 1990 se convirtió en una entidad «de segundo piso». Lo hizo para evitar la repetición de la horrorosa práctica crediticia de la CORFO de los años ochenta, cuando se prestó a diestra y siniestra, en buena parte a proyectos malos, cuando no impúdicamente truchos. Tanto fue así que cuando se remató la cartera antigua en 1992, nadie estuvo dispuesto a pagar más del 12 por ciento de su valor. La pérdida en plata fue, en dólares de hoy, 844 millones. ¿Queremos volver a ese despilfarro y pagarlo todos?Cuando la CORFO da seguros de crédito excesivo a los bancos lo que está haciendo es a jugar a ser financiera «de primer piso». El mensaje subyacente es: «No se preocupe del riesgo, los chilenos estarán gustosos de pagar las pérdidas de los que fallen... se lo digo yo, aunque claro, no es mi plata». Ojo entonces con lo que la propaganda calla. Las banderas del crédito dirigido y apoyado con muletas estatales pueden estar tapando una cantidad no despreciable de empresas y empresarios malos, incapaces de generar empleos buenos ni perdurables por sí mismos.
(En su versión extrema, el argumento de intervención estatal ha sido llevado a la idea de comprar empresas en problemas, una exageración que no comentaremos aquí).
Pues bien, el problema es que si queremos relajar estándares de crédito, lo que estamos pidiendo es que el país eche a perder su banca, la misma que se distingue hoy como una de las más solventes del mundo si se aplican entre otros, los coeficientes de capitalización de Basilea.
El gobierno ha hecho bien, primero en esgrimir la persuasión a los intermediarios y no la desregulación bancaria como el mejor camino para la expansión del crédito. Pero en realidad está haciendo todavía más al comprometer abundantes recursos fiscales en la extensión de garantías crediticias vía CORFO.
Sin el ánimo de aguafiestas, me interesa apuntar a que esta últimas representan un régimen que parecía superado y que acarrea un gran potencial de distorsiones e inequidades. Veamos.
Primero, «garantía estatal» significa... se diga o no, que el análisis de riesgo importa poco. Si cuando el cliente no pague la CORFO acude con el 60 por ciento de la pérdida, lo que se está haciendo es transferir recursos (un seguro regalado en este caso) a deudores casi por el solo hecho de que vendan menos de UF 100.000 anuales. Quienes paguen dicha transferencia serán, se quiera o no, una parte considerable de los beneficiarios de programas sociales.
Segundo: ¿qué tanto mérito social tiene el ofrecer seguros de no-pago para sostener empresas de alto riesgo solo por ser pequeñas?Es cierto que las alrededor de 600 mil empresas chilenas en esta condición emplean una fracción significativa de la fuerza de trabajo, pero ciertamente no basta con eso.Lo que se llama «pequeña empresa» es un universo de suyo heterogéneo. Existen allí emprendimientos de jóvenes innovadores y eternos morosos de DICOM. Empresas que cumplen y que atropellan los derechos laborales. Que cumplen y atropellan las prácticas medioambientales.
Y por último, pero de gran importancia, empresas que crean valor y que destruyen valor. Ciertamente, favorecer a estas últimas, lo que consigue es atrofiar el potencial de crecimiento del país, manteniendo, a punta de distorsiones, unidades económicas que deberían reconvertirse o desaparecer. En Chile el 47,3% de las microempresas no sobrevive en el lapso de 7 años según Fundes. En el caso de las Pequeñas y Medianas empresas, este porcentaje llega un 26,9% y un 19,7% respectivamente. Nada malo en ellon si hablamos de la capacidad de aprender y volver a empezar.
Es plausible pensar que con un seguro estatal, serán precisamente las más riesgosas las que demandarán los mayores volúmenes de crédito. Resultado: se alarga artificialmente la vida a empresas que nunca aprenderán así a administrar sus riesgos (por ejemplo, diversificar sus líneas de producción y sus bases de clientes, disminuir su endeudamiento, racionalizar sus costos fijos).
En definitiva entonces, poco es el mérito per se de ser empresa chica.
La CORFO dejó de jugar a ser un banco no regulado cuando, en 1990 se convirtió en una entidad «de segundo piso». Lo hizo para evitar la repetición de la horrorosa práctica crediticia de la CORFO de los años ochenta, cuando se prestó a diestra y siniestra, en buena parte a proyectos malos, cuando no impúdicamente truchos. Tanto fue así que cuando se remató la cartera antigua en 1992, nadie estuvo dispuesto a pagar más del 12 por ciento de su valor. La pérdida en plata fue, en dólares de hoy, 844 millones. ¿Queremos volver a ese despilfarro y pagarlo todos?Cuando la CORFO da seguros de crédito excesivo a los bancos lo que está haciendo es a jugar a ser financiera «de primer piso». El mensaje subyacente es: «No se preocupe del riesgo, los chilenos estarán gustosos de pagar las pérdidas de los que fallen... se lo digo yo, aunque claro, no es mi plata». Ojo entonces con lo que la propaganda calla. Las banderas del crédito dirigido y apoyado con muletas estatales pueden estar tapando una cantidad no despreciable de empresas y empresarios malos, incapaces de generar empleos buenos ni perdurables por sí mismos.
January 10, 2009
¿Qué le falta a los multifondos de pensiones en Chile?
Que un fondo que contenga activos de la denominada renta variable tenga pérdidas en uno o más años en particular no debería sorprender a nadie. El que quiere más retorno tiene que correr más riesgos y enfrentarlos sin lloriqueo. Vale aquí el dicho que a menudo apuntan los alumnos de cursos de Administración de Riesgo alumnos: “no se puede comer bien y dormir bien,”.
Dicho esto, vale la pena analizar la situación reciente. Creemos que la política de inversiones de las AFP está pasando bien el test de esfuerzo (desde luego, ni de lejos se observan jueguitos tipo Madoff por acá) pero la magnitud de la baja de los últimos meses precios está develando lecciones que en un mundo normal de fluctuaciones no afloraron con la fuerza reciente. En particular, lo que nos interesa aquí es referirnos a las pérdidas en los fondos menos riesgosos pues es allí donde yacen (yacen sin que hayan fallecido claro) tanto los ahorros obligatorios de los más viejos como los fondos de retiro programado.
Recordemos primero que la ley estipula que los Fondos Tipo A y E no son destinos automáticos para los cotizantes o jubilados bajo retiro programado. Sí son asignados automáticamente, dependiendo de la edad, los demás fondos de riesgo intermedio. La ley dicta que los afiliados serán asignados a un Fondo específico cuando no manifiesten preferencia por participar en uno para el que sean elegibles. En particular, los afiliados que están a 10 años o menos de cumplir la edad legal de pensión, van al Fondo D.
Recordemos también que los fondos A o E, deben ser elegidos en actos de voluntad expresa por los afiliados. Es decir que, si un joven quiere correr mucho riesgo debe así declararlo e instruirlo. El Estado no lo va a inducir allí.
Por otro lado, si un viejo quiere sacrificar rentabilidad esperada y congelar un retorno bajo, debe así declararlo e instruirlo. El Estado no lo va a privar de la oportunidad de ganar más y más aún, supone que lo bueno para él sería poco aunque, algo de riesgo, esto es, el Fondo D. Parece del todo razonable. ¿O no?
Veamos. Hay al menos dos problemas con esta asignación según la cual el “viejo que calla otorga”. El primer problema aparece por asignarlos al Fondo D y no automáticamente al Fondo E. ¿Por qué la ley limita el riesgo mínimo solo al fondo D que no es el menos riesgoso? ¿No son acaso los más viejos el arquetipo del la preferencia por el riesgo más bajo posible? Cuando los viejos fueron asignados automáticamente y no estuvieron alertas a manifestar su eventual aversión al riesgo, entonces la ley los dejó en un fondo (D), menos conservador de lo que eventualmente hubieran querido.
El segundo problema surge al recordar que el Fondo E no contiene solo activos de renta fija. Las acciones, o instrumentos de renta variable en general, son elegibles para los Fondos E, disposición que no estaba en la idea original y que fue aprobada por el Congreso durante los últimos años. Aunque los montos son relativamente pequeños, los Fondos E mantenían instrumentos de renta variable en sus portafolios (USD 8 millones a fines de Noviembre 2008 según la Superintendencia de Pensiones).
Ahora bien, más allá de las dos imperfecciones expuestas, nada impidió que los sesentones y mayores ganaran más (entre 2002 y ahora) quedándose callados y quietos en el Fondo D al que fueron asignados por la ley respecto del Fondo E donde podrían haber optado. Por cierto, todo el ruido mediático, especialmente desde quienes han buscado criticar el sistema de pensiones contributivo, se origina en las pérdidas más recientes. Medido en 12 meses a Diciembre de 2008, el Fondo E al que se podrían haber movido los afiliados voluntariamente había perdido solo 0.9 por ciento real, que se compara con el 9.86 por ciento que cae el Fondo D en el mismo período. Estamos aquí hablando de 233 mil afiliados quienes, aunque ganaron desde 2002 hasta ahora, podrían haber ganado todavía más si, justo-justo cuando comenzaba la baja fuerte de las acciones en el mundo (mediados de 2007), se hubieran, como adivinos, cambiado al Fondo E.
No sabemos mucho más de estos 233 mil sesentones y adultos mayores. Sin embargo podemos pensar razonablemente que una parte de ellos estaban en la modalidad retiro programado. Esto quiere decir que no está todo dicho respecto de su pensión futura en la medida que el saldo no ha sido retirado a un seguro de renta vitalicia.
Como sea y como lecciones a modo de conclusión, las asignaciones automáticas de afiliados que estén cerca de jubilar, debería permitirles aterrizar en una alternativa que sea efectivamente de riesgo mínimo.
En esta líneas, dos son los perfeccionamientos necesarios al sistema de multifondos que proponemos:
1. Los más viejos deben entrar al Fondo E (y no al Fondo D como ahora) si no expresan nada en contrario
2. El Fondo E debe bajar a cero el máximo en renta variable.
En todo lo demás, creemos que el sistema de multifondos y el sistema de capitalización en general, pasan con todo la prueba de consistencia respecto del los riesgos esperados según los distintos horizontes de inversión de jóvenes y viejos.
Dicho esto, vale la pena analizar la situación reciente. Creemos que la política de inversiones de las AFP está pasando bien el test de esfuerzo (desde luego, ni de lejos se observan jueguitos tipo Madoff por acá) pero la magnitud de la baja de los últimos meses precios está develando lecciones que en un mundo normal de fluctuaciones no afloraron con la fuerza reciente. En particular, lo que nos interesa aquí es referirnos a las pérdidas en los fondos menos riesgosos pues es allí donde yacen (yacen sin que hayan fallecido claro) tanto los ahorros obligatorios de los más viejos como los fondos de retiro programado.
Recordemos primero que la ley estipula que los Fondos Tipo A y E no son destinos automáticos para los cotizantes o jubilados bajo retiro programado. Sí son asignados automáticamente, dependiendo de la edad, los demás fondos de riesgo intermedio. La ley dicta que los afiliados serán asignados a un Fondo específico cuando no manifiesten preferencia por participar en uno para el que sean elegibles. En particular, los afiliados que están a 10 años o menos de cumplir la edad legal de pensión, van al Fondo D.
Recordemos también que los fondos A o E, deben ser elegidos en actos de voluntad expresa por los afiliados. Es decir que, si un joven quiere correr mucho riesgo debe así declararlo e instruirlo. El Estado no lo va a inducir allí.
Por otro lado, si un viejo quiere sacrificar rentabilidad esperada y congelar un retorno bajo, debe así declararlo e instruirlo. El Estado no lo va a privar de la oportunidad de ganar más y más aún, supone que lo bueno para él sería poco aunque, algo de riesgo, esto es, el Fondo D. Parece del todo razonable. ¿O no?
Veamos. Hay al menos dos problemas con esta asignación según la cual el “viejo que calla otorga”. El primer problema aparece por asignarlos al Fondo D y no automáticamente al Fondo E. ¿Por qué la ley limita el riesgo mínimo solo al fondo D que no es el menos riesgoso? ¿No son acaso los más viejos el arquetipo del la preferencia por el riesgo más bajo posible? Cuando los viejos fueron asignados automáticamente y no estuvieron alertas a manifestar su eventual aversión al riesgo, entonces la ley los dejó en un fondo (D), menos conservador de lo que eventualmente hubieran querido.
El segundo problema surge al recordar que el Fondo E no contiene solo activos de renta fija. Las acciones, o instrumentos de renta variable en general, son elegibles para los Fondos E, disposición que no estaba en la idea original y que fue aprobada por el Congreso durante los últimos años. Aunque los montos son relativamente pequeños, los Fondos E mantenían instrumentos de renta variable en sus portafolios (USD 8 millones a fines de Noviembre 2008 según la Superintendencia de Pensiones).
Ahora bien, más allá de las dos imperfecciones expuestas, nada impidió que los sesentones y mayores ganaran más (entre 2002 y ahora) quedándose callados y quietos en el Fondo D al que fueron asignados por la ley respecto del Fondo E donde podrían haber optado. Por cierto, todo el ruido mediático, especialmente desde quienes han buscado criticar el sistema de pensiones contributivo, se origina en las pérdidas más recientes. Medido en 12 meses a Diciembre de 2008, el Fondo E al que se podrían haber movido los afiliados voluntariamente había perdido solo 0.9 por ciento real, que se compara con el 9.86 por ciento que cae el Fondo D en el mismo período. Estamos aquí hablando de 233 mil afiliados quienes, aunque ganaron desde 2002 hasta ahora, podrían haber ganado todavía más si, justo-justo cuando comenzaba la baja fuerte de las acciones en el mundo (mediados de 2007), se hubieran, como adivinos, cambiado al Fondo E.
No sabemos mucho más de estos 233 mil sesentones y adultos mayores. Sin embargo podemos pensar razonablemente que una parte de ellos estaban en la modalidad retiro programado. Esto quiere decir que no está todo dicho respecto de su pensión futura en la medida que el saldo no ha sido retirado a un seguro de renta vitalicia.
Como sea y como lecciones a modo de conclusión, las asignaciones automáticas de afiliados que estén cerca de jubilar, debería permitirles aterrizar en una alternativa que sea efectivamente de riesgo mínimo.
En esta líneas, dos son los perfeccionamientos necesarios al sistema de multifondos que proponemos:
1. Los más viejos deben entrar al Fondo E (y no al Fondo D como ahora) si no expresan nada en contrario
2. El Fondo E debe bajar a cero el máximo en renta variable.
En todo lo demás, creemos que el sistema de multifondos y el sistema de capitalización en general, pasan con todo la prueba de consistencia respecto del los riesgos esperados según los distintos horizontes de inversión de jóvenes y viejos.
December 23, 2008
La culpa...no toda del chancho
La estafa piramidal de Madoff llama la atención no solo por los montos. En dólares de similar valor es 312 veces superior a lo robado por Carlo Ponzi con el pionero cuento de las estampillas en los años 20.
La estafa sorprende también por las partes involucradas.
Primero, el regulador. Despertaba recién del sueño autorregulatorio y se encontraba ahora distraído en otros afanes, como torcerle la nariz a los precios prohibiendo la venta corta de acciones. Está claro que desatendió los indicios que ya tenía sobre captaciones truchas escondidas tras la fachada de un broker-dealer.
Las omisiones de la SEC nos recuerdan la falta de incentivos que enfrentan los reguladores para actuar preventivamente. Como los premios y castigos se estilan poco en funcionarios públicos, raras son las veces que éstos logran reconocimiento en su gestión para evitar catástrofes. El aplauso se los llevan a menudo los que salen tarde a cazar las brujas, no los que anónimamente evitan las desgracias con anticipación.
El lamentable resultado de esta lógica es un sinnúmero de pequeños inversionistas desprotegidos y desconfiados pero también muchas veces, inocentes contribuyentes que terminan pagando perdonazos a los frescos (¿Se acuerdan quién financió a los que alcanzaron a arrancar de Inverlink? Si pues…la CORFO).
Segundo, la estafa también sorprende cuando se observa la nómina de víctimas (aparte de Steven Spielberg). Del total de 74 depositantes conocidos hasta ahora, 22 corresponden a bancos y otros inversionistas “calificados”. Nadie diría... pequeños ingenuos engañados por “mdme. de los quesitos”.
Ejemplo: Fairfield Greenwich, un Fondo de Fondos que cayó con 7.500 millones de dólares y que en su prospecto para captar platas enumera una batería impresionante de controles que supuestamente aplicaría en la selección de administradoras.
Felizmente, sabemos de una mayoría de inversionistas institucionales serios- (entre otros los fondos de pensiones chilenos)- que siguen reglas objetivas, lejos de vendedores flamboyantes y mal auditados. Así salvamos esta vez el daño sistémico.
Una de las lecciones más repetidas es quizás la peor aprendida en finanzas: nunca invierta en algo que no pueda explicárselo a un egresado de educación media.
Al menos saber y doble-chequear de dónde vienen los flujos que pagan los papeles. Ciertamente, la regulación debe reforzar la presión por la transparencia pública en la protección de los ahorrantes pequeños, los menos educados financieramente. Sobre los demás... grandecitos están para cuentos de quesillos.
La estafa sorprende también por las partes involucradas.
Primero, el regulador. Despertaba recién del sueño autorregulatorio y se encontraba ahora distraído en otros afanes, como torcerle la nariz a los precios prohibiendo la venta corta de acciones. Está claro que desatendió los indicios que ya tenía sobre captaciones truchas escondidas tras la fachada de un broker-dealer.
Las omisiones de la SEC nos recuerdan la falta de incentivos que enfrentan los reguladores para actuar preventivamente. Como los premios y castigos se estilan poco en funcionarios públicos, raras son las veces que éstos logran reconocimiento en su gestión para evitar catástrofes. El aplauso se los llevan a menudo los que salen tarde a cazar las brujas, no los que anónimamente evitan las desgracias con anticipación.
El lamentable resultado de esta lógica es un sinnúmero de pequeños inversionistas desprotegidos y desconfiados pero también muchas veces, inocentes contribuyentes que terminan pagando perdonazos a los frescos (¿Se acuerdan quién financió a los que alcanzaron a arrancar de Inverlink? Si pues…la CORFO).
Segundo, la estafa también sorprende cuando se observa la nómina de víctimas (aparte de Steven Spielberg). Del total de 74 depositantes conocidos hasta ahora, 22 corresponden a bancos y otros inversionistas “calificados”. Nadie diría... pequeños ingenuos engañados por “mdme. de los quesitos”.
Ejemplo: Fairfield Greenwich, un Fondo de Fondos que cayó con 7.500 millones de dólares y que en su prospecto para captar platas enumera una batería impresionante de controles que supuestamente aplicaría en la selección de administradoras.
Felizmente, sabemos de una mayoría de inversionistas institucionales serios- (entre otros los fondos de pensiones chilenos)- que siguen reglas objetivas, lejos de vendedores flamboyantes y mal auditados. Así salvamos esta vez el daño sistémico.
Una de las lecciones más repetidas es quizás la peor aprendida en finanzas: nunca invierta en algo que no pueda explicárselo a un egresado de educación media.
Al menos saber y doble-chequear de dónde vienen los flujos que pagan los papeles. Ciertamente, la regulación debe reforzar la presión por la transparencia pública en la protección de los ahorrantes pequeños, los menos educados financieramente. Sobre los demás... grandecitos están para cuentos de quesillos.
December 12, 2008
El señor de los quesillos
Una de las lecciones más repetidas y menos aprendidas en finanzas y administración de portafolios es "nunca invierta en un instrumento que no conoce".
Hoy día nos enteramos que Bernard Madoff, un ex Presidente del Nasdaq, una de las bolsas de los EE.UU., se encuentra detenido y confeso de estafar en alrededor de 50.000 millones de dólares a inversionistas que siguieron a ciegas su promesa de obtener ganancias extraordinarias sin reparar que se trataba del viejo y conocido fraude piramidal (conocido en las salas de clase como “esquema Ponzi”).
Aunque en tiempos de tempestad financiera resulta aún más indignante que alguien haya estado robándose botes y salvavidas, lo cierto es que la estafa mencionada no tiene nada de nuevo y Mister Madoff no es nada más que otra versión de nuestro caso Inverlink o, si se quiere más gráfico aún, del caso de Madame Van Erpe, conocida en Chile y Perú como “la señora de los quesitos”.
Aparte de las diferencias de escala en los montos robados, todos los casos mencionados siguen el modelo de estafa hecho célebre por Carlo Ponzi.
En los años 20 en los EEUU, Ponzi logró despertar el entusiasmo de miles de ahorrantes al pagar, con la plata de quienes entraban, los intereses de quienes estaban y el capital de los pocos que salían. Así, mientras un creciente número de nuevos ahorrantes ingresara al sistema, el “negocio” daba para pagar altísimos intereses, simplemente echando mano a parte de los fondos acumulados. Por supuesto, el día que se descubriera que no había una fuente real de generación para las mayores recompensas, los ahorros nuevos dejarían de entrar, la promesa de mayores tasas se haría incumplible, los ahorrantes perderían su plata y el gestor... desaparecería del país o aparecería en alguna cárcel.
Por supuesto que para atraer a nuevos ahorrantes y despertar su codicia sin demasiadas sospechas, los esquemas piramidales se visten de innovación financiera. Madoff tenía cierta reputación al haber encabezado la bolsa donde se transan empresas de alta tecnología. Carlo Ponzi afirmaba que la fuente de los altos retornos era el arbitraje de estampillas de correo entre EE.UU. y Europa y la señora francesa vestía su negocio como promotora de las microempresas en un pujante nicho de exportación.
Recordar entonces la lección. Los ahorrantes deben saber en qué invierten. De dónde vienen los flujos que pagan los intereses que se ofrecen y cuáles son los riesgos.
Ciertamente, la regulación financiera tiene en esta materia la enorme responsabilidad de velar por el máximo de transparencia, especialmente en la protección de los ahorrantes de montos más bajos, usualmente lo menos educados financieramente.
Y ojo que, como tantos otros delitos y malezas, las pirámides Ponzi se dan bien en auges tanto como en crisis financieras.
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