June 18, 2013
October 22, 2012
Balance de lealtades*
El rol del directorio en el aumento de capital de Enersis propuesto
por el controlador de dicha empresa, ilustra muy bien dos modalidades
del ya conocido “problema de agente-principal”.
Recordemos el caso. En lo referido a gobierno corporativo, la discusión se planteó sobre cuán independientes del controlador eran, en la práctica, los directores que la ley definía como tales. Esto porque, en realidad, salvo uno entre siete, ellos habían sido elegidos con los votos del accionista controlador. Dichos directores (seis entre siete), no vieron necesidad de pronunciarse sobre el mérito de la propuesta del accionista controlador, obedeciendo así -sin discutir- la recomendación propuesta por el mayoritario. Los principales accionistas minoritarios (cotizantes vía AFP) constataron el daño (verificado con la caída inmediata del precio de la acción) respecto de sus afiliados y los defendieron. Seguidamente, la SVS (Superintendecia de Valores y Seguros) obligó al directorio a pronunciarse sobre el mérito de la capitalización propuesta.
Lo observado podría tipificarse como un problema clásico de agente-principal por información asimétrica: un principal (usted, co-dueño de la empresa vía su fondo de pensión) contrata a un agente (director) que lo representa y sobre el cual no tiene perfecta información. Se da así lugar a incentivos no bien alineados entre uno y otro.
Este clásico problema fue ya avizorado por Adam Smith cuando escribió sobre la participación en sociedades por acciones, refiriéndose al conflicto entre dueños y gerentes:
Brillante advertencia. Tres siglos después encontramos diversos mecanismos de incentivo que intentan mitigar la contradicción entre dueños y gerentes pero también aquella que puede presentarse entre dueños y directores. La fijación de premios por desempeño ligado a utilidades de más de un ejercicio es un ejemplo de incentivo que intenta resolver la primera de esas contratadicciones.
Sin embargo, el caso clásico avizorado por Smith no apunta a una segunda situación posible que se ajustaría mejor a este caso. Se trata de la situación donde no hay contradicción sino sumisión de intereses del agente al principal. A diferencia del caso en que el agente (ejecutivo) antepone su propio interés al del principal (propietario o accionista), en esta otra disyuntiva el agente prefiere asimilar su interés al del principal, con la expectativa de ser eventualmente gratificado.
Por cierto que en este caso se requiere la presencia de un principal con autoridad no diluida (i.e. un accionista controlador nítidamente identificable). Así, la ausencia de conflicto entre el principal hegemónico y el agente sumiso se deviene en realidad en peligro frente a los terceros involucrados: los accionistas minoritarios, excluidos por definición de la toma de la injerencia en las decisiones en una empresa de propiedad concentrada.
Este segundo conflicto de interés frente a los accionistas recibe el nombre de lealtad mal entendida o, como lo llama Morck (2004)* “problema de agente-principal tipo dos” para distinguirlo del caso clásico esbozado por Adam Smith.
Dicha sumisión del agente al principal puede entenderse como la natural manifestación de lo que Milgram (1974)** demostró en sus famosos experimentos en Yale.
El detalle de estos experimentos, (algo chocantes) puede verse en la propia obra del autor. Su principal resultado: los seres humanos tienen una predisposición natural a obedecer a la autoridad. La obediencia genera sensaciones de bienestar y, en ausencia de contrapesos, es también capaz de suprimir contenciones éticas personales. Una explicación de esta conducta, la ofrece el propio Milgram y nos refiere a una tesis: la presión evolutiva de la especie habría moldeado la obediencia (a la autoridad) de la tribu como la conducta social más apropiada para sobrevivir. Hobbes, el autor de Leviatán lo escribió hace más de tres siglos.
Los peligrosos efectos de la obediencia indebida hacen que, salvo las fuerzas armadas, toda organización social institucionalice el disenso. La figura del abogado del diablo por ejemplo, no es otra cosa que la institución instalada por la iglesia católica en 1587 para hacer más rigurosos los procesos de canonización y aplacar la presión por santificar amigos y parientes del obispo de turno (institución derogada en 2003 por Juan Pablo II, quien terminó su período canonizando cinco veces más santos que todos los papas del siglo XX).
Las buenas prácticas de gobierno corporativo y por cierto la ley en Chile son claras a la hora de exigir que los directores se obliguen a actuar por el interés de todos los accionistas, independiente de quien los hubiere elegido (Artículo 39, ley 20.382).
Desafortunadamente, el perfeccionamiento resultó un retroceso en la independencia de los gobiernos corporativos respecto del interés de los controladores. Si antes se entendía que “independientes” eran todos aquellos directores que, sustrayendo los votos del controlador, igualmente hubieran resultado elegidos, esto cambia. Desde 2009, la independencia se tipifica respecto de sus intereses formales o parentesco y consanguinidad, no según quien hubiese votado por ellos. Esto hace posible que, a efectos de ciertas decisiones relativas al aumento de capital, fueran considerados como independientes directores elegidos con los votos del controlador. De esta manera, la mayoría de independientes exigida para la conformación del comité de directores se vuelve letra espuria. El escenario es el propicio para que el “problema agente-principal tipo dos” se manifieste. Y por cierto, mientras ello ocurra el camino para la lealtad mal entendida seguirá abierto.
Si no se corrige esa definición de independencia, la suerte de los accionistas minoritarios (léase la enorme población propietaria de acciones en sus fondos de pensiones) seguirá entregada a la fortuna, en la esperanza que la SVS use su potestad interpretativa para prevenir potenciales abusos.
Recordemos el caso. En lo referido a gobierno corporativo, la discusión se planteó sobre cuán independientes del controlador eran, en la práctica, los directores que la ley definía como tales. Esto porque, en realidad, salvo uno entre siete, ellos habían sido elegidos con los votos del accionista controlador. Dichos directores (seis entre siete), no vieron necesidad de pronunciarse sobre el mérito de la propuesta del accionista controlador, obedeciendo así -sin discutir- la recomendación propuesta por el mayoritario. Los principales accionistas minoritarios (cotizantes vía AFP) constataron el daño (verificado con la caída inmediata del precio de la acción) respecto de sus afiliados y los defendieron. Seguidamente, la SVS (Superintendecia de Valores y Seguros) obligó al directorio a pronunciarse sobre el mérito de la capitalización propuesta.
Lo observado podría tipificarse como un problema clásico de agente-principal por información asimétrica: un principal (usted, co-dueño de la empresa vía su fondo de pensión) contrata a un agente (director) que lo representa y sobre el cual no tiene perfecta información. Se da así lugar a incentivos no bien alineados entre uno y otro.
Este clásico problema fue ya avizorado por Adam Smith cuando escribió sobre la participación en sociedades por acciones, refiriéndose al conflicto entre dueños y gerentes:
“La mayor parte de estos accionistas…están satisfechos con recibir el dividendo” (y no mucho más que eso)… y “no es razonable esperar que los directivos de estas compañías, al manejar mucho más dinero de otras personas que de ellos mismos, lo vigilen con el mismo ansioso cuidado con el que frecuentemente vigilan el suyo los socios de una empresa particular”.
Brillante advertencia. Tres siglos después encontramos diversos mecanismos de incentivo que intentan mitigar la contradicción entre dueños y gerentes pero también aquella que puede presentarse entre dueños y directores. La fijación de premios por desempeño ligado a utilidades de más de un ejercicio es un ejemplo de incentivo que intenta resolver la primera de esas contratadicciones.
Sin embargo, el caso clásico avizorado por Smith no apunta a una segunda situación posible que se ajustaría mejor a este caso. Se trata de la situación donde no hay contradicción sino sumisión de intereses del agente al principal. A diferencia del caso en que el agente (ejecutivo) antepone su propio interés al del principal (propietario o accionista), en esta otra disyuntiva el agente prefiere asimilar su interés al del principal, con la expectativa de ser eventualmente gratificado.
Por cierto que en este caso se requiere la presencia de un principal con autoridad no diluida (i.e. un accionista controlador nítidamente identificable). Así, la ausencia de conflicto entre el principal hegemónico y el agente sumiso se deviene en realidad en peligro frente a los terceros involucrados: los accionistas minoritarios, excluidos por definición de la toma de la injerencia en las decisiones en una empresa de propiedad concentrada.
Este segundo conflicto de interés frente a los accionistas recibe el nombre de lealtad mal entendida o, como lo llama Morck (2004)* “problema de agente-principal tipo dos” para distinguirlo del caso clásico esbozado por Adam Smith.
Dicha sumisión del agente al principal puede entenderse como la natural manifestación de lo que Milgram (1974)** demostró en sus famosos experimentos en Yale.
El detalle de estos experimentos, (algo chocantes) puede verse en la propia obra del autor. Su principal resultado: los seres humanos tienen una predisposición natural a obedecer a la autoridad. La obediencia genera sensaciones de bienestar y, en ausencia de contrapesos, es también capaz de suprimir contenciones éticas personales. Una explicación de esta conducta, la ofrece el propio Milgram y nos refiere a una tesis: la presión evolutiva de la especie habría moldeado la obediencia (a la autoridad) de la tribu como la conducta social más apropiada para sobrevivir. Hobbes, el autor de Leviatán lo escribió hace más de tres siglos.
Los peligrosos efectos de la obediencia indebida hacen que, salvo las fuerzas armadas, toda organización social institucionalice el disenso. La figura del abogado del diablo por ejemplo, no es otra cosa que la institución instalada por la iglesia católica en 1587 para hacer más rigurosos los procesos de canonización y aplacar la presión por santificar amigos y parientes del obispo de turno (institución derogada en 2003 por Juan Pablo II, quien terminó su período canonizando cinco veces más santos que todos los papas del siglo XX).
Las buenas prácticas de gobierno corporativo y por cierto la ley en Chile son claras a la hora de exigir que los directores se obliguen a actuar por el interés de todos los accionistas, independiente de quien los hubiere elegido (Artículo 39, ley 20.382).
Desafortunadamente, el perfeccionamiento resultó un retroceso en la independencia de los gobiernos corporativos respecto del interés de los controladores. Si antes se entendía que “independientes” eran todos aquellos directores que, sustrayendo los votos del controlador, igualmente hubieran resultado elegidos, esto cambia. Desde 2009, la independencia se tipifica respecto de sus intereses formales o parentesco y consanguinidad, no según quien hubiese votado por ellos. Esto hace posible que, a efectos de ciertas decisiones relativas al aumento de capital, fueran considerados como independientes directores elegidos con los votos del controlador. De esta manera, la mayoría de independientes exigida para la conformación del comité de directores se vuelve letra espuria. El escenario es el propicio para que el “problema agente-principal tipo dos” se manifieste. Y por cierto, mientras ello ocurra el camino para la lealtad mal entendida seguirá abierto.
Si no se corrige esa definición de independencia, la suerte de los accionistas minoritarios (léase la enorme población propietaria de acciones en sus fondos de pensiones) seguirá entregada a la fortuna, en la esperanza que la SVS use su potestad interpretativa para prevenir potenciales abusos.
*Publicado en Observatorio Económico, Facultad Economía y Negocios, Universidad Alberto Hurtado.
June 02, 2012
El nuevo Renminbi
Publicado en El Diario Financiero, Chile (29-5-2012) y en Revista Capital, Panamá.
No deja de sorprender la rapidez con que la moneda
china comienza a ser utilizada internacionalmente. Desde cero participación en
2008, la facturación denominada en Renminbi (RMB) hoy ya alcanza a más del 8%
del total del comercio exterior chino.
No es usual que un país internacionalice su moneda
antes de abrirse a los flujos de capital. Sin embargo, y como resultado de
sucesivas flexibilizaciones, las autoridades han logrado que el RMB - (“moneda
del pueblo” en su traducción literal) - comience a acompañar no solo su
comercio exterior de bienes y servicios sino también operaciones de préstamos,
inversión extranjera directa y de
portafolio.
Ciertamente, la internacionalización de la moneda
propia no pasaría del mero chovinismo si los socios comerciales de China no
apreciaran ventajas palpables en transarla o mantenerla. Si un exportador,
importador o inversionista escoge saldar sus pagos en moneda china es porque,
primero, al reemplazar la moneda de un
tercer país podrá dejar de preocuparse del riesgo de fluctuación de los tipos
de cambio. Y si sigue haciendo negocios en dólares de EEUU u otra moneda ajena,
ese riesgo terminará castigando de una u otra forma el precio de sus productos.
Segundo, al operar en RMB podrá ahorrar los costos de transacción involucrados
en cada transferencia. Por último, en el caso de inversionistas
institucionales, la potencial ventaja de diversificar monedas debería ser
evidente.
Como se sabe, el yuan, la principal unidad del RMB
no es convertible libremente en el continente (CNY). Sin embargo, desde 2010,
las autoridades abrieron la posibilidad de transarlo con bastantes menos
restricciones dentro de Hong Kong, creando el espacio para un activo mercado de
RMB off-shore (CNH). En la práctica esta “nueva moneda”, es convertible para la
mayor parte de las transacciones excepto cuando estas impliquen entradas de
capital a China continental.
El mercado de CNH ha ido aumentando su liquidez. Hacia
fines de 2011, el saldo de depósitos mantenido en bancos alcanzaba el
equivalente a USD 93.000 millones y, las
solas operaciones de comercio exterior del último mes del año, sumaron
alrededor de USD 37.800 millones equivalentes en CNH. El mercado es alimentado con los depósitos de
residentes, la retención de exportadores extranjeros que operan en Hong Kong, las
compras de ciudadanos de la china continental y las
transacciones transfronterizas de empresas importadoras y exportadoras del
continente que en número creciente, junto con los inversionistas
institucionales calificados, han sido autorizadas a hacerlo.
Si se atiende a los volúmenes crecientes de comercio
bilateral, conocer el mercado monetario chino debería estar alto en la agenda
de todo directivo latino-americano.
Entre 2000 y 2009, la participación de China como
destino pasó de 1.1% a 7.1% del total exportado (de 2.2% a 11.9% del total
importado). No en vano, la importancia de las exportaciones es citada como
factor clave en la rápida recuperación de varios países de la región después de
la crisis de crédito de 2008. En algunos de ellos, los desvíos de comercio han
sido notables, como lo muestran datos de la CEPAL: las exportaciones a China desde
Brasil pasaron de 2.0% al 13.2%; desde Chile de 5.0% al 23.2% y desde Perú de 6.4% al 15.4%, de los totales
respectivos durante la década. A su turno, en el mismo período, las
importaciones desde China subieron en México desde el 1.6% al 13.9% y, en
Paraguay desde el 11.4% al 30.1%.
Además del comercio de bienes y servicios, China
empieza a mostrar presencia en la inversión en infraestructura, transporte,
energía y defensa. Se sabe por ejemplo, de las intenciones chinas de construir
una conexión ferroviaria alternativa al canal de Panamá a través de Colombia y de
las gestiones para operar el gas Argentino. En la medida que los costos de mano
de obra sigan aumentando, la inversión china directa debería crecer y
extenderse hacia la manufactura y otros sectores donde varios países de América
Latina pueden servir de puente hacia el mercado norteamericano.
Sin ir más lejos, los propios inversionistas
latinoamericanos han comenzado a diversificar sus carteras para incluir el RMB
en sus carteras. Por ejemplo, más de 1% de las reservas internacionales de
Chile estaban en esa moneda a fines de 2011. A nivel global, también lo hacen
los fondos soberanos y de pensiones de diversos países. El de Corea del Sur,
por ejemplo, anunció recién que aumentará su cuota en China por sobre los USD
100 millones actuales.
Los depósitos y los bonos del gobierno y empresas
(Dim Sum market), son los principales activos disponibles. Los extranjeros no
requieren ninguna autorización especial para emitir bonos, tampoco necesitan
tener presencia en China y no existen impuestos a los intereses ni a las
ganancias de capital. El Banco Mundial y el Banco de Desarrollo Asiático han
colocado en Hong Kong emisiones de bonos denominadas en moneda china como
también lo han hecho compañías como McDonald’s, Unilever, BP, Volkswagen y Tesco.
Se presentan así nuevas oportunidades de administrar el riesgo de monedas en el
comercio exterior, diversificar activos financieros, y eventualmente, tomar
posiciones sobre la base de las propias expectativas respecto de la tasa de
cambio.
Por ahora, los mercados de CNY y CNH no permiten el
arbitraje desde el momento que existe un conjunto de regulaciones que restringe
la entrada de RMB al continente. Ninguna de ellas es obstáculo para el continuo
desarrollo del mercado off-shore. Por lo demás, si hablamos desde Latinoamérica,
a ningún inversionista debería extrañarle observar restricciones a los ingresos
de capitales que, aunque en menor grado, han utilizado Brasil y Chile, en
diferentes períodos en que intentaban atenuar la volatilidad externa provocada
por los “capitales golondrina”.
En cambio, lo
relevante a observar hoy es que mientras el mercado del CNH gana profundidad,
las oportunidades de hacer negocios con China tienen a su alcance cada vez
mejores herramientas financieras para un comercio más eficiente y menos
expuesto a los riesgos cambiarios.
April 30, 2012
Del más alto interés
Publicado en América Economía, mayo 2012
Cuando se habla de
crédito, la palabra interés tiene ese
fortuito doble alcance de poder aludir tanto a su costo como a su relevancia. Vamos
a hablar aquí del micro-crédito.
Comencemos invocando dos imágenes usuales cuando se piensa en la
integración de micro-empresarios y emprendedores pobres al sistema financiero.
La primera, agradable al
bien común y al sentido solidario: esforzadas mujeres que gracias al crédito consiguen
un ingreso sustentable fabricando canastos en Chittagong o empanadas en Lota. Todo
gracias a prestamistas benévolos que suplen con pequeños créditos la falta de
capital de trabajo, dotando así al
sistema financiero de una palanca de progreso social que la banca convencional es
incapaz de proporcionar.
La segunda imagen, menos
estética, es la de deudores que deben pagar su noviciado con altas tasas de
interés. Tan altas como las del crédito
de consumo o las tarjetas plásticas.
Cómo conciliar imágenes
tan opuestas.
Hay pocas dudas de la
importancia y aceptación del microcrédito. En 2010, USD 43.8 mil millones
habían llegado a más de 83 millones de emprendedores en el mundo - (241.000 en
Chile)- en préstamos de producción por montos individuales no mucho mayores al
equivalente a $100.000 Los casos de
emprendedoras aparentemente exitosas se multiplican y las instituciones
financieras tradicionales comienzan a interesarse en un negocio que antes eludían
por lo que veían como un riesgo intolerable.
Un atributo clave en el modelo de negocio del microcrédito es la
constitución de avales cruzados. Los préstamos son individuales pero rotan
al interior de grupos- (“bancos comunales”, se les ocurrió llamarles en Chile)-en los que cada integrante
responde solidariamente por las obligaciones de los otros miembros del grupo. La presión grupal así activada sirve para bajar los riesgos de crédito a
niveles que, deudores sin historia, educación ni tamaño, no podrían alcanzar individualmente
en un esquema de banca tradicional.
Si los mayores
obstáculos para entregar préstamos muy pequeños eran hasta ahora el riesgo de
enfrentar deudores desconocidos y el alto costo de operación de los clientes
chicos, solo este último conserva su vigencia. Es lo que se llama costo de
transacción y que, más importante que el riesgo, condicionaría la expansión de
la industria del microcrédito formal.
Cuánto pese el costo de
transacción en el cobro de intereses dependerá del perfil de riesgo de los clientes
y avales tanto como de la eficiencia operativa de cada institución. En
cualquier caso, el costo de transacción envuelto en la gestión en terreno de
deudores financieramente poco alfabetizados es alto.
Por ejemplo, el Banco
Grameen de Bangladesh, símbolo de las experiencias de microcrédito más exitosas,
cobraba del orden del 18% real anual. En el mundo, según datos de 1081
entidades de micro préstamos que reportan al MIX, la tasa de interés promedio
cobrada es 38% nominal anual.
A pesar de los elevados
costos de operación y a partir de la baja de riesgo conseguida con el esquema
de avales cruzados, el microcrédito se ha hecho viable no solo para oferentes
de entre los así llamados “sin fines de lucro” sino crecientemente, para
entidades financieras tradicionales.
El Banco Compartamos de
México, por ejemplo. Es la mayor entidad de microcrédito del hemisferio
occidental, listada en la bolsa y cuando salió a buscar USD 458 millones de
capital sus acciones subieron 22% en un solo día. Su retorno sobre patrimonio
supera el 50% anual ¿La clave? Cobro de
intereses superiores a todo lo esperable para segmentos de por sí caros de
administrar: 72% nominal anual.
Claro está, y tal como en los segmentos de crédito de
consumo y tarjetas de crédito, las tasas altas encierran el peligro de terminar
con deudores asfixiados, con el agravante aquí de matar microempresas y
destruir empleos.
¿Puede alguien pensar
que un negocio lícito y perdurable que rinda tanto como para dejar recursos
para pagar tasas tan altas?
Obviamente no, pero vale
recordar que detrás de cada prestamista
hay un deudor dispuesto a aceptar tasas altas. Deudor incauto o ignorante
de costos y alternativas, inconsciente de su probable condena a muerte
empresarial.
¿La alternativa? Educar
para el pequeño ahorro y la gestión racional. Las bondades de las
micro-finanzas no pasan todas por el micro-crédito.El crédito puede ser un valioso recurso complemenetario pero el despegue de la superación emprendedora no tiene atajos y la disciplina en el ahorro, por pequeño que sea, es insustituíble.
Así visto, la cultura de microempresa tiene su potencial más promisorio en la educación financiera que en el crédito revolvente y caro.
Así visto, la cultura de microempresa tiene su potencial más promisorio en la educación financiera que en el crédito revolvente y caro.
February 04, 2012
Bombardeo de nubes
Publicado en América Economía. Marzo 2012
Mientras muchos vacacionábamos, el gobierno anunció bombardearía nubes con yoduro de plata mientras la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) emitía una resolución sobre los“market makers” que cambia la definición de presencia bursátil para los títulos accionarios.
Por supuesto, nada tienen que ver uno y otro anuncio salvo porque en ambos casos se instala la esperanza, de lluvias en el campo y de mayor liquidez en la bolsa.
La liquidez puede ser tema árido en finanzas. Digamos que la liquidez de los instrumentos financieros es tan importante como las precipitaciones en los cultivos y la generación hidroeléctrica. Permite la movilización expedita desde quienes tienen más recursos que proyectos hacia las compañías que tienen más proyectos que utilidades retenidas para financiarlos. Y, si una empresa quiere mantener en línea su endeudamiento, emitir y colocar acciones a precios atractivos la pone en ventaja frente a sus competidores por financiamiento. Cuán atractivos sean esos precios de colocación dependerá no solo de la percepción de la valuación de los inversionistas respecto a los retornos esperados de las empresa sino por cierto, de la liquidez que se avizore para los títulos accionarios que estas pudieren emitir. La mayor liquidez redunda en financiamiento más barato y a su turno, en un mayor número de proyectos que no serían viables tasas más altas. Dicho en castellano, un aumento en las tasas de inversión, crecimiento extra del PGB y el empleo.
Pero aumentar la liquidez de las acciones tiene el beneficio adicional de hacer más difícil las eventuales distorsiones de precios por partes interesadas, con el fin de por ejemplo, inflar la valorización de patrimonios o hacer “pasadas” de compra-venta en perjuicio de inversionistas pequeños.
La SVS dispuso (NCG 327) nuevos requisitos para que un valor sea considerado "de presencia bursátil" y junto con ello, hizo entrar en escena a intermediarios especializados en crear mercado para acciones que de otro modo tendrían escasa transacción. A estos intermediarios se les llama, market makers, a falta de una traducción medianamente feliz.
En particular, la SVS estableció pisos más altos. Sube de UF 200 a UF 1000 el mínimo diario de transacciones para ser elegible pero por otra parte, se abre la alternativa para de corretaje reglamentado y frecuente para acciones con rotación y volúmenes más bajos.
En particular, la SVS estableció pisos más altos. Sube de UF 200 a UF 1000 el mínimo diario de transacciones para ser elegible pero por otra parte, se abre la alternativa para de corretaje reglamentado y frecuente para acciones con rotación y volúmenes más bajos.
Cumplir con el requisito de presencia es tan importante para los emisores como para los inversionistas bursátiles. El beneficio inmediato de una acción con presencia, es decir líquida, es que permite eximirse del impuesto a la renta por ganancias de capital. Para ello, la legislación define un mínimo de 25% de presencia ajustada, tal como la calcula la Bolsa de Comercio.
Aparte de despertar mayor apetito por crédito tributario en los inversionistas individuales, existen beneficios de mayor alcance para las compañías mismas cuando la presencia las hace elegibles para ser parte de los índices IGPA e IPSA así como de los sub-índices que a menudo siguen los inversionistas institucionales para ponderar los componentes de sus respectivos portafolios.
Pues bien ¿cómo una norma que hace más exigente el requisito de presencia puede contribuir a mejorar la liquidez? ¿No es cierto acaso que muchas empresas dejaron de tener presencia ahora que la norma para calificar se hizo más restrictiva?
La respuesta la da la misma norma cuando oficializa a los market makers como agentes especializados y canal de entrada estable para los emisores de acciones inicialmente menos líquidas. La norma considera que para un emisor que haya suscrito un contrato con un market maker sus acciones pueden considerarse ´con presencia´, con todas las ventajas que ello tiene para inversionistas y emisores.
Dentro de las exigencias establecidas por la SVS a los corredores interesados está contemplada la obligación de contar con un contrato definido por la reglamentación de cada bolsa, con duración mínima de 180 días. El Market Maker deberá mantener vigentes en los sistemas de negociación una oferta de compra y de venta, cada una por un monto igual o superior a UF 500 diarias, con una diferencia de precios entre ambas ofertas que no podrá superar el 3% del precio de la de compra. Aparte, las ofertas deberán estar vigentes durante todo el horario de negociación bursátil o hasta que se hayan realizado en el mercado transacciones sobre dicho valor por uno monto igual o superior a UF 1.000.
En suma, un aliciente importante a promover la deseable liquidez del mercado, removiendo nubes del ciclo ahorro-inversión y dando transparencia a la transacción de acciones que de otra forma podrían servir de vehículo para manipular precios.
En suma, un aliciente importante a promover la deseable liquidez del mercado, removiendo nubes del ciclo ahorro-inversión y dando transparencia a la transacción de acciones que de otra forma podrían servir de vehículo para manipular precios.
January 01, 2012
En las entrañas de las ovejas
Antes de ocuparnos de las ovejas, acordémonos por ejemplo que, con 2011 bien avanzado, los principales analistas bursátiles recomendaban incluir La Polar en una cartera de inversión ganadora.
Un hecho excepcional se dirá, como lo fueron antes la caída de Enron o Inverlink. Pues bien, escoja usted entonces alguna más rutinaria: ¿la caída de precio pronosticada para los bonos del Tesoro de los EEUU en 2011, muy poco antes de que ocurriese exactamente lo contrario? O quizás ¿los vaticinios de apreciación del peso chileno o las proyecciones de 6% de crecimiento y de una política monetaria más apretada para el año pasado?
Sabemos hoy que hay al menos tres factores que hacen inútiles las bolas de cristal.
El primero, típico en la literatura sobre mercados bursátiles: ser selectivo es malo si se puede diversificar para bajar el riesgo consiguiendo la máxima recompensa. Es decir que, más allá del mero azar, ningún analista bursátil puede elegir una cartera que rinda más que el promedio de un portafolio bien diversificado salvo que corra riesgos desmesurados (y frente a los cuales, solo el cliente sufre sus consecuencias). Numerosos estudios muestran que la única forma de ganarle persistentemente al mercado es usar información privilegiada. Con datos para 25 años en EEUU, el rendimiento de fondos mutuos es, en todas sus clases, inferior al promedio conseguido con una cartera que simplemente replica el índice S&P.
El segundo factor de escepticismo viene de la lógica de incentivos para quienes realizan pronósticos. Recordamos mejor aquellas predicciones que se referían a sucesos muy poco probables que resultaron acertadas. Los incentivos para quien realizó una predicción acertada serán entonces proclamar su “genialidad. Al contrario, no existe mayor estímulo para que quien recibió un pronóstico errado enrostre los errores de predicción a los equivocados. En ausencia de algún mecanismo de mercado que saque a los malos “expertos”, el incentivo estará puesto en vociferar predicciones antes que en callar.
Por otro lado, quienes emitan pronósticos menos llamativos también tendrán incentivo a permanecer en el oficio, sobre todo si tienden a refugiarse en la conducta de rebaño, apartándose lo menos posible del resto de los analistas.
Por último pero lo más importante. La sobrevaloración de predicciones se alimenta de una necesidad humana de convertir caos e incertidumbre en orden y certeza. Y, como ha destacado el Nobel Kahneman, tendemos a privilegiar la intuición sobre el raciocinio.
También sabemos - (o, más nos valdría saberlo)- que toda la narrativa de pronósticos está indisolublemente ligada a tres sesgos del raciocinio, a saber:
(a) El anclaje: todo presagio invoca las observaciones más recientes como las más realistas. El resultado es la inercia: se subestiman los ciclos de subida y tanto como los de caída;
(b) El sesgo de disponibilidad: los riesgos en resultados se refieren a experiencias ya vividas (gran limitante en expertos treintañeros);
(c) El sesgo de representatividad: acercar los pronósticos a características o prejuicios dictados por la intuición. Por ejemplo, proyecciones que asocien la dirección de una reforma tributaria al signo político del gobernante.
La verdad cruda: los mejores expertos son los que más saben… acerca de cuánto no saben.
Pues bien, para 2012 permítame repetir la recomendación que di aquí el año anterior: usted estará mejor si gobierna bien sus propios riesgos en vez de buscar en pitonisas la cura a la incertidumbre.
Si tiene portafolios de papeles o proyectos, diversifique. Ser selectivo es insensato, si tiene huevos y más de un canasto. Si tiene empresas, cuide su endeudamiento, sus riesgos de crédito y su reputación. Mantenga una proporción moderada de costos fijos.
Y por supuesto, evite comprar la seguridad falsa que pudiere venderle un adivino que, como nos dijo Keynes: uno podría leer las entrañas de las ovejas, como hacían los romanos, con tanta seguridad como se hacen las predicciones de los mercados.
Publicada en AMÉRICA ECONOMÍA, Enero 2012
Muchos eventos ocurrirán en 2012 que nadie había pronosticado. Ellos serán la consecuencia obvia de las presentes turbulencias económicas y políticas y que, por obvias, no estarán contenidas en las predicciones. Por otra parte, eventos que sí estarán incluidos en las predicciones, no ocurrirán. Esto se deberá a factores imprevistos que ocurren muy rara vez. Por cierto, un pequeño número de augurios imposibles de identificar a priori, se cumplirán; quienes los escribieron serán proclamados como gurús de la profesión, independiente que no hayan acertado en pronósticos anteriores. A su vez, todas las predicciones serán ajustadas a lo largo del año de modo que la corrección cercana a la navidad 2012 resultará muy acertada. (Bristlemouth).
Oportuno resaltar lo inoficioso de realizar predicciones económico-financieras que se valen de la ingenua necesidad que personas y empresas sienten por tomarlas en cuenta.
Antes de ocuparnos de las ovejas, acordémonos por ejemplo que, con 2011 bien avanzado, los principales analistas bursátiles recomendaban incluir La Polar en una cartera de inversión ganadora.
Un hecho excepcional se dirá, como lo fueron antes la caída de Enron o Inverlink. Pues bien, escoja usted entonces alguna más rutinaria: ¿la caída de precio pronosticada para los bonos del Tesoro de los EEUU en 2011, muy poco antes de que ocurriese exactamente lo contrario? O quizás ¿los vaticinios de apreciación del peso chileno o las proyecciones de 6% de crecimiento y de una política monetaria más apretada para el año pasado?
Sabemos hoy que hay al menos tres factores que hacen inútiles las bolas de cristal.
El primero, típico en la literatura sobre mercados bursátiles: ser selectivo es malo si se puede diversificar para bajar el riesgo consiguiendo la máxima recompensa. Es decir que, más allá del mero azar, ningún analista bursátil puede elegir una cartera que rinda más que el promedio de un portafolio bien diversificado salvo que corra riesgos desmesurados (y frente a los cuales, solo el cliente sufre sus consecuencias). Numerosos estudios muestran que la única forma de ganarle persistentemente al mercado es usar información privilegiada. Con datos para 25 años en EEUU, el rendimiento de fondos mutuos es, en todas sus clases, inferior al promedio conseguido con una cartera que simplemente replica el índice S&P.
El segundo factor de escepticismo viene de la lógica de incentivos para quienes realizan pronósticos. Recordamos mejor aquellas predicciones que se referían a sucesos muy poco probables que resultaron acertadas. Los incentivos para quien realizó una predicción acertada serán entonces proclamar su “genialidad. Al contrario, no existe mayor estímulo para que quien recibió un pronóstico errado enrostre los errores de predicción a los equivocados. En ausencia de algún mecanismo de mercado que saque a los malos “expertos”, el incentivo estará puesto en vociferar predicciones antes que en callar.
Por otro lado, quienes emitan pronósticos menos llamativos también tendrán incentivo a permanecer en el oficio, sobre todo si tienden a refugiarse en la conducta de rebaño, apartándose lo menos posible del resto de los analistas.
Por último pero lo más importante. La sobrevaloración de predicciones se alimenta de una necesidad humana de convertir caos e incertidumbre en orden y certeza. Y, como ha destacado el Nobel Kahneman, tendemos a privilegiar la intuición sobre el raciocinio.
También sabemos - (o, más nos valdría saberlo)- que toda la narrativa de pronósticos está indisolublemente ligada a tres sesgos del raciocinio, a saber:
(a) El anclaje: todo presagio invoca las observaciones más recientes como las más realistas. El resultado es la inercia: se subestiman los ciclos de subida y tanto como los de caída;
(b) El sesgo de disponibilidad: los riesgos en resultados se refieren a experiencias ya vividas (gran limitante en expertos treintañeros);
(c) El sesgo de representatividad: acercar los pronósticos a características o prejuicios dictados por la intuición. Por ejemplo, proyecciones que asocien la dirección de una reforma tributaria al signo político del gobernante.
La verdad cruda: los mejores expertos son los que más saben… acerca de cuánto no saben.
Pues bien, para 2012 permítame repetir la recomendación que di aquí el año anterior: usted estará mejor si gobierna bien sus propios riesgos en vez de buscar en pitonisas la cura a la incertidumbre.
Si tiene portafolios de papeles o proyectos, diversifique. Ser selectivo es insensato, si tiene huevos y más de un canasto. Si tiene empresas, cuide su endeudamiento, sus riesgos de crédito y su reputación. Mantenga una proporción moderada de costos fijos.
Y por supuesto, evite comprar la seguridad falsa que pudiere venderle un adivino que, como nos dijo Keynes: uno podría leer las entrañas de las ovejas, como hacían los romanos, con tanta seguridad como se hacen las predicciones de los mercados.
October 10, 2011
Mitos sobre el FMI
Muchos prejuicios ligan al FMI con sesgos ideológicos respecto a la añeja discusión de tamaño del Estado. Ilustrativo en este punto es observar la sorpresa de algunos respecto del siguiente párrafo incluido en el informe de perspectivas económicas para América Latina y el Caribe difundido por el Fondo Monetario Internacional :
“en los países con una presión tributaria relativamente baja (Chile, México, Perú), es necesario llevar a cabo esfuerzos orientados a movilizar ingresos fiscales para atender las necesidades sociales y de infraestructura de la región, tales como los niveles aún elevados de desigualdad y las necesidades insatisfechas de una clase media en rápida expansión”.
La sorpresa parece venir de quienes, en su apuro reduccionista, suelen querer asociar al FMI con la desigualdad social. Entonces, se especula, alentar ahora subida de impuestos sería una suerte de guiño tardío a la justicia distributiva, la misma justicia que el FMI habría menoscabado en su historia de recetas de ajuste macro sobre países en problemas.
Con la misma facilidad y torpeza con que se podría confundir al pirómano con el bombero, los prejuicios sobre el FMI suelen lograr arraigo en dirigentes inspirados en el voluntarismo populista y gobiernos que optan por el camino corto de cazar votantes hoy a costa de endosar a otros el pago por la irresponsabilidad fiscal.
Pues bien y antes ir a los datos: todo lo que está diciendo el FMI hoy es aquello que cautela desde su fundación: que la estabilidad económica y financiera-(fue creado para preservarla)- no puede sostenerse si las políticas sociales no están adecuadamente financiadas.
Léase, gastos permanentes que no descansen en ingresos permanentes, terminan en apretones de programas públicos y/o ´impuesto-inflación´ que pagan - ¿será necesario recordarlo?- los más pobres.
Y si de examinar mitos y prejuicios se trata, un estudio reciente del propio FMI ofrece datos interesantes.
Primero, el aumento del gasto social se aceleró en los países con programas de ajuste en comparación con los países sin programas. Y más se aceleró en los países de bajo ingreso que tenían programas con el Fondo.
Segundo, la mediana del aumento anual del gasto en educación y atención de la salud en los países de bajo ingreso con programas desde 2000 fue más del doble del promedio de 1985-1999. Si esos aumentos se acumulan en 10 años, el gasto subió cada década a una tasa de 0,7 puntos porcentuales del PIB en el caso de la educación y de 0,6 puntos porcentuales del PIB en el caso de la atención de la salud.
El mismo estudio llega a conclusiones más robustas cuando controla estadísticamente por variables como la estructura de edades, niveles de ingreso y las condiciones macro. Por ejemplo, se puede inferir que en un período de cinco años con programas respaldados por el FMI, el gasto en educación de los países de bajo ingreso aumenta alrededor de tres cuartos de punto porcentual del PIB, y el gasto en atención de la salud, alrededor de 1 punto porcentual del PIB.
Un canal importante por el cual fluyen los programas que contribuyen a promover el gasto en educación y atención de la salud es el de los impuestos. El mismo estudio citado encuentra que en promedio, el ingreso público de los países con programas del Fondo aumenta a un ritmo mayor que el de los países sin programas. Las políticas de sanidad financiera crean así espacio fiscal para la inversión social.
No es cierto entonces que la disciplina que imponen las políticas del FMI a países que no la tienen, derive en menos gasto social.
Por otro lado, existen países que aún sin tener programas de crédito con el FMI, se benefician al recibir asistencia técnica específica a través de su instituto o de expertos reclutados entre los mejores disponibles en el mundo.
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