China and FX reserve adequacy, redux

http://ftalphaville.ft.com/2016/03/14/2156300/china-and-fx-reserve-adequacy-redux/

China’s got problems, but it won’t run out of reserves

http://ftalphaville.ft.com/2016/02/26/2154382/chinas-got-problems-but-it-wont-run-out-of-reserves/

SDR inclusion doth not a reserve currency make

http://ftalphaville.ft.com/2015/11/16/2145250/sdr-inclusion-doth-not-a-reserve-currency-make/

Hey, China and partners: are your international reserves adequate?

From my post at The Long Room, Financial Times Alphaville

FX Reserves in China decreased by USD 94 b to USD 3,557 b in August, the highest   monthly fall on record, the biggest fall in percentage terms since May 2012. While falling commodity prices, several other emerging market and low income countries have experienced drains in their international reserves too.

Sensational headlines aside, what matters is assessing how adequate FX reserves are as a country insurance against external shocks.

Rules of thumb for measuring FX reserves levels adequacy have been in use for years. Best known among them are:

• the 3-month import minimum as a cushion against foreign trade collapse; 
• the short term one year residual debt, known as the Greenspan-Guidotti rule for mitigating the market access risk; 
• the combination of both above plus the projected current account deficit, intended to reflect the full potential 12-month financing need;
• the, also arbitrary, 20% of broad money (M2) as a proxy for protection against the risk of capital flight.

Some newer approaches include the cost of holding reserves into the picture, therefore changing the question from what is an adequate level to what is an optimal level for a country´s FX reserves. Unfortunately they are very dependent on stylized modeling assumptions and calibrations which jeopardize possibilities for their practical use.

The IMF developed a new methodology (2011, 2013) to assess reserves adequacy which suits the need of practioners very well. It built upon older measures by offering a metric which weights the different sources of FX reserve drains.

As if it were a risk weighted capital ratio for assessing a bank´s solvency, the IMF established a minimum, adequate level of precautionary FX reserves for a given country. Weights are suggested for Short term debt (STD), Portfolio Liabilities (OPL), Broad money (M2) and exports (X).

Since the exchange rate framework matters during an event of FX market pressure, weights are lower for countries under flexible exchange rate regimes.

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IMF international reserves adequacy metric

Minimum expected outflows during exchange market pressure events

Fixed ER:   30% of STD + 15% of OPL + 10% of M2 + 10% of X

Floating ER:   30% of STD + 10% of OPL + 5% of M2 + 5% of X

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The IMF suggests that the adequacy requirement is met as long a country’s reserves lie between 100-150% of the metric defined above

When applying the IMF benchmark to China, those now diminished current levels are still 32% above the estimated cushion to cope with exchange market pressure. Minimum adequate FX reserves would be USD 2,702 b.  

The same metric applied to a China-exposed emerging country like Chile results in a similar 30% comfort margin:  IMF-metric, USD 29.3b as compared to USD 38.1b of current international reserves.

Indeed, both China and Chile have access to IMF contingent credit facilities. They both also hold Sovereign Wealth Funds which are in part kept as precautionary reserves for macroeconomic stabilization purposes, so they could eventually provide extra liquidity should that be needed from outside their own central banks.

Here comes the Yuan

From my post at The Long Room, Financial Times Alphaville

Last week our Central Bank in Chile signed a bilateral swap arrangement for RMB 22 billion with the People’s Bank of China (PBOC). This was the 31^stamong similar agreements reached by the PBOC with other central banks - (total over RMB 3.1 trillion) - but it is the first in Latin America which has included a quota   for private qualified locals wanting to invest in RMB.

The PBOC policy of bilateral central bank swap arrangements would allow the building up of Renminbi deposits in foreign central banks. Those swap deposits, according to IMF guidelines, ‘are treated as reserve assets because the exchange provides the central bank with assets that can be used to meet the economy’s balance of payments financing needs and other related purposes’.

That is why countries suffering international reserves stress like Argentina have been active users PBOC facilities, favoring trade ties with China.

Indeed, neighboring Chile is in the financial behavior antipodes of Argentina in regard to FX adequacy and external solvency. Thus, the PBOC strategy has aimed far beyond relying on FX stressed trading partners. Its target is to become an international reserve currency.

So far, it is almost there. The use of the Renminbi in money market instruments in the Bank of International Settlements increased from US$0.9 million in the 3rd quarter of 2010 to 29.56 billion in the 2nd quarter of 2014. The Renminbi is already the seventh largest reserve currency. It ranks 9th in the amount outstanding of international debt securities (East Asia Forum, Feb. 2015).

Moreover, it is known that at least 23 central banks received qualified investor status, hold RMB assets - (and/or CNH, the “off shore RMB” that is) - as part of their international reserves:

The list comprises all geographies:

·                     Australia, Hong Kong, Indonesia, Japan, South Korea, Macau, Malaysia, Nepal, Pakistan, Singapore and Thailand

·                     Austria, Belarus, Norway, France and Lithuania

·                     Bolivia, Chile

·                     Ghana, Kenya, Nigeria, South Africa and Tanzania. 

Ultimately, the RMB should reach the SDR currency status during the IMF review due this year. This after the “freedom of use” criterion as it is comprised in the set of requirements for broadening the SDR basket currencies be met - (i.e. ‘widely used’ and ‘widely traded’ clauses are satisfied).

The RMB admission as a fifth SDR currency would further consolidate current central banks diversification, strengthening demand for RMB with potentially big portfolio reallocations, some RMB appreciation and less USD-RMB correlation over time.

We should welcome the new reserve currency since transactions costs, international trade and capital movements would benefit development from the SDR status. It would be desirable that the PBOC take this new status opportunity to improve transparency on its COFER reporting to the IMF, the currency composition of their own international reserves, that is.

El nuevo Renminbi

Publicado en El Diario Financiero, Chile (29-5-2012) y en Revista Capital, Panamá.

No deja de sorprender la rapidez con que la moneda china comienza a ser utilizada internacionalmente. Desde cero participación en 2008, la facturación denominada en Renminbi (RMB) hoy ya alcanza a más del 8% del total del comercio exterior chino.

No es usual que un país internacionalice su moneda antes de abrirse a los flujos de capital. Sin embargo, y como resultado de sucesivas flexibilizaciones, las autoridades han logrado que el RMB - (“moneda del pueblo” en su traducción literal) - comience a acompañar no solo su comercio exterior de bienes y servicios sino también operaciones de préstamos, inversión extranjera directa y  de portafolio.

Ciertamente, la internacionalización de la moneda propia no pasaría del mero chovinismo si los socios comerciales de China no apreciaran ventajas palpables en transarla o mantenerla. Si un exportador, importador o inversionista escoge saldar sus pagos en moneda china es porque, primero,  al reemplazar la moneda de un tercer país podrá dejar de preocuparse del riesgo de fluctuación de los tipos de cambio. Y si sigue haciendo negocios en dólares de EEUU u otra moneda ajena, ese riesgo terminará castigando de una u otra forma el precio de sus productos. Segundo, al operar en RMB podrá ahorrar los costos de transacción involucrados en cada transferencia. Por último, en el caso de inversionistas institucionales, la potencial ventaja de diversificar monedas debería ser evidente.

Como se sabe, el yuan, la principal unidad del RMB no es convertible libremente en el continente (CNY). Sin embargo, desde 2010, las autoridades abrieron la posibilidad de transarlo con bastantes menos restricciones dentro de Hong Kong, creando el espacio para un activo mercado de RMB off-shore (CNH). En la práctica esta “nueva moneda”, es convertible para la mayor parte de las transacciones excepto cuando estas impliquen entradas de capital a China continental.

El mercado de CNH ha ido aumentando su liquidez. Hacia fines de 2011, el saldo de depósitos mantenido en bancos alcanzaba el equivalente a USD 93.000 millones  y, las solas operaciones de comercio exterior del último mes del año, sumaron alrededor de USD 37.800 millones equivalentes en CNH.  El mercado es alimentado con los depósitos de residentes, la retención de exportadores extranjeros que operan en Hong Kong, las compras de ciudadanos de la china continental y las transacciones transfronterizas de empresas importadoras y exportadoras del continente que en número creciente, junto con los inversionistas institucionales calificados, han sido autorizadas a hacerlo.

Si se atiende a los volúmenes crecientes de comercio bilateral, conocer el mercado monetario chino debería estar alto en la agenda de todo directivo latino-americano.

Entre 2000 y 2009, la participación de China como destino pasó de 1.1% a 7.1% del total exportado (de 2.2% a 11.9% del total importado). No en vano, la importancia de las exportaciones es citada como factor clave en la rápida recuperación de varios países de la región después de la crisis de crédito de 2008. En algunos de ellos, los desvíos de comercio han sido notables, como lo muestran datos de la CEPAL: las exportaciones a China desde Brasil pasaron de 2.0% al 13.2%; desde Chile de 5.0% al 23.2%  y desde Perú de 6.4% al 15.4%, de los totales respectivos durante la década. A su turno, en el mismo período, las importaciones desde China subieron en México desde el 1.6% al 13.9% y, en Paraguay desde el 11.4% al 30.1%.

Además del comercio de bienes y servicios, China empieza a mostrar presencia en la inversión en infraestructura, transporte, energía y defensa. Se sabe por ejemplo, de las intenciones chinas de construir una conexión ferroviaria alternativa al canal de Panamá a través de Colombia y de las gestiones para operar el gas Argentino. En la medida que los costos de mano de obra sigan aumentando, la inversión china directa debería crecer y extenderse hacia la manufactura y otros sectores donde varios países de América Latina pueden servir de puente hacia el mercado norteamericano.

Sin ir más lejos, los propios inversionistas latinoamericanos han comenzado a diversificar sus carteras para incluir el RMB en sus carteras. Por ejemplo, más de 1% de las reservas internacionales de Chile estaban en esa moneda a fines de 2011. A nivel global, también lo hacen los fondos soberanos y de pensiones de diversos países. El de Corea del Sur, por ejemplo, anunció recién que aumentará su cuota en China por sobre los USD 100 millones actuales.

Los depósitos y los bonos del gobierno y empresas (Dim Sum market), son los principales activos disponibles. Los extranjeros no requieren ninguna autorización especial para emitir bonos, tampoco necesitan tener presencia en China y no existen impuestos a los intereses ni a las ganancias de capital. El Banco Mundial y el Banco de Desarrollo Asiático han colocado en Hong Kong emisiones de bonos denominadas en moneda china como también lo han hecho compañías como McDonald’s, Unilever, BP, Volkswagen y Tesco.

Se presentan así nuevas oportunidades  de administrar el riesgo de monedas en el comercio exterior, diversificar activos financieros, y eventualmente, tomar posiciones sobre la base de las propias expectativas respecto de la tasa de cambio.

Por ahora, los mercados de CNY y CNH no permiten el arbitraje desde el momento que existe un conjunto de regulaciones que restringe la entrada de RMB al continente. Ninguna de ellas es obstáculo para el continuo desarrollo del mercado off-shore. Por lo demás, si hablamos desde Latinoamérica, a ningún inversionista debería extrañarle observar restricciones a los ingresos de capitales que, aunque en menor grado, han utilizado Brasil y Chile, en diferentes períodos en que intentaban atenuar la volatilidad externa provocada por los “capitales golondrina”.

En cambio, lo relevante a observar hoy es que mientras el mercado del CNH gana profundidad, las oportunidades de hacer negocios con China tienen a su alcance cada vez mejores herramientas financieras para un comercio más eficiente y menos expuesto a los riesgos cambiarios.