La distribución silenciosa

Tiene algo de curioso e impreciso que cuando se habla de estadísticas de pobreza se haga generalmente sobre datos de ingreso. Uno de los problemas de hacerlo es que, incluso si se reportan los ingresos totales (autogenerados más transferencias monetarias del gobierno), se quedan fuera los usos de servicios subsidiados. Un segundo problema, se manifiesta cuando queremos tener una idea de distribución de riqueza en distintos momentos del ciclo económico. A esto último apunta esta nota.

Es conocido que la dotación de capital humano - (vis a vis el capital físico y financiero)- condiciona ciertos tipos de distribución del ingreso. Mientras los segmentos pobres poseen el precario capital de sus poco entrenadadas capacidades, aquellos más afortunados tienen no solo mayor educación sino frecuentemente alguna porción de riqueza en la forma de bienes inmuebles o instrumentos financieros. Cierto es que los más pobres podrían tener también algún saldo invertido en acciones por ejemplo, si es que alguna vez han cotizado en una AFP, pero no pasarían de ser episodios puntuales por montos insignificantes como para generar alguna renta autónoma..

Pues bien, si la capacidad de generar ingreso depende de un capital humano ínfimo, no debiera sorprender entonces que los ciclos económicos recesivos estanquen el ingreso de los más pobres cuando los puestos de trabajo se hacen inestables o más difíciles de obtener. Es lo que mostró la encuesta Casen para los ingresos autónomos del decil más pobre de la población.

A su turno, los segmentos de mayor ingreso pueden no solo defender sus empleos por con capital humano en la forma de habilidades específicas, precisamente aquellas que son más caras de re-entrenar por los empleadores y por lo tanto de despedir.

Sin embargo y si de capacidad de generar renta se trata, debe observarse como factor adicional el que los segmentos más ricos se pueden beneficiar además de ganancias de capital por la posesión de activos físicos o financieros. Ninguna de estas es captada por encuestas de ingreso como la Casen.

Dichas ganancias, por la valorización de bienes depreciados en las crisis, no son raras de observar durante la salida de las fases de caída en la actividad económica. Es lo que parece haber ocurrido en Chile durante 2009 cuando comienza a anticiparse el fin de la crisis de crédito del año anterior. Los precios de los activos se recuperaron con fuerza después de haber caído durante la crisis de crédito de 2008.

Así y para tomar una variable ‘proxy´ del precio de los activos distintos del capital humano, podemos observar el índice IGPA de las acciones transadas en la mayor bolsa chilena. Los precios se recuperan en 2009 quedando en términos reales, 17.1% por encima de 2006 en un contexto de tasas de interés bajas que hace atractiva la compra de inmuebles y acciones.

Resultado: las ganancias de capital muestran un aumento entre 2006-2009 que casi duplica el incremento de 9.2% de los ingresos reportados por el decil más rico en la encuesta Casen sobre ingresos autónomos.

Conclusión: Los reportes de ingreso subestiman los cambios de riqueza que ocurren durante los ciclos económicos cuando los precios de los activos pueden generar rentas vía ganancias de capital. Estas pueden resultar importantes para los sectores de ingresos más altos desde el punto de vista de la riqueza y la capacidad de generar ingresos futuros, montos de importancia que no son capturados por cifras que descansen solo en cuestionarios de ingreso.

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Las disyuntivas de expandir el crédito

Las tasas de interés cobradas por la banca en promedio para sus préstamos comerciales no puede considerarse especialmente elevada si se atiende a la rentabilidad normal de los proyectos que financia. Por ejemplo, en mayo 2010 alcanzaba a 2.18 % real anual para plazos entre 90 días a un año. A su vez, los márgenes brutos de intermediación alcanzaban 1.4 %.
Dicho lo anterior, hay que recordar el error usual de considerar los promedios estadísticos como representativos de componentes que pueden ser muy heterogéneos. Conocido es el trágico cuento del niño que se confió de una piscina cuya profundidad era 1.3 mts. promedio.
Lo cierto es que las empresas más pequeñas pagan tasas mucho mayores y son a menudo tratadas como deudoras de crédito de consumo. En este último tipo de préstamos, las tasas chilenas son altísimas (solo superadas por México, Brasil y Uruguay en 2009 según un estudio del BCCh).
Ahora bien, siendo el chileno un mercado fuertemente concentrado (tres entidades participan en más del 50% del total de colocaciones), hay que recordar también que los deudores más chicos ofrecen riesgos específicos y costos de transacción que hacen inevitable cobrarles más. Quizás la mejor ilustración es la experiencia del micro-crédito, juzgado en general como una experiencia exitosa de bancarización pero no por ello es alternativa menos cara que un crédito de multi-tienda. Por ejemplo, la tasa mediana reportada por 1084 entidades de crédito en 2009 fue 31%, con una tasa media de 38%. El mismo Yunus, ganador de un Nobel como ´banquero de los pobres´, cobraba 22% anual para los créditos de su banco, el Grameen de Bangladesh. Y, en sus conferencias suele abogar por márgenes no mayores al 10 o 15% sobre la tasa de captación, límites que por lo elevados nos hablan de la dificultad de llegar a los más pequeños. Digamos de paso que tres de cada cuatro prestatarios de micro-finanzas sobrepasan el de por sí alto pero realista margen sugerido por Yunus.
Respecto de las tasas en general, es cierto, la evidencia sugiere que en Chile los bancos privados más grandes operan en un ambiente de insuficiente competencia pero que por otra parte, el riesgo de insolvencia ha sido bien manejado. A su turno, Banco Estado (BE) ha jugado un rol clave en aumentar la competitividad del sistema, lo quedó de manifiesto durante la crisis de 2008. Lo hizo sí, a costa de exponer su cartera a un mayor riesgo, y compensar luego el deterioro con un aporte de capital desde el fisco.

Lo enunciado pone en el tapete la disyuntiva esencial que enfrenta cualquier sistema bancario en el mundo: expansión del crédito a tasas menores en un lado y riesgo de insolvencia por el otro.

¿Prestar solo a quienes no lo necesitan? Con toda su ironía, este viejo aforismo de banquero nos recuerda la disyuntiva entre desarrollo económico-social y estabilidad financiera. En la crisis de 1982, los chilenos aprendimos de la peor manera lo caro y tortuoso que es terminar pagando las deudas de una banca que toma riesgos sin responsabilidad ni control. Sabemos hace rato, y más que en muchos países desarrollados, que los excesos de deuda son malos, pero también que niveles de deuda muy bajos pueden dejar proyectos rentables sin explotar.

Si queremos poner a la banca en el banquillo, habría que citar como testigos no solo a los deudores, sino a la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) y al Banco Central (BC). Ellos son los protectores del bien común y de los depositantes chicos.

El riesgo bancario no es solo asunto de accionistas “contra” prestatarios PYME. Lo que está en juego es más delicado: cuando un banco quiebra, el peligro no es solo que pierda su capital. Más grave es que sus depositantes pierdan sus ahorros y el país vea bloqueado su acceso al financiamiento externo.
Esta es precisamente la razón por la que la industria bancaria es un sector regulado: para defender a sus depositantes, especialmente a los más pequeños y menos informados, y para prevenir “corridas” que pudieran paralizar el sistema de pagos.

Cuando se acusa a la banca de cobrar tasas muy altas y prestar poco, se apunta correctamente a insuficiente competencia, pero rara vez se plantea la disyuntiva de agregar horas de sueño a los deudores para quitárselas a depositantes y reguladores.

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Temblor fiscal

Más del 60 % del financiamiento de la inversión nueva del Estado post-terremoto será financiada con deuda pública y desahorro. El tener posibilidad de endeudarse a costos razonables y usar parte del ahorro fiscal acumulado sin sobrecargar los impuestos, es obviamente la feliz consecuencia de la historia de responsabilidad financiera del país. Esta responsabilidad fue testeada por el temblor financiero del 2008 y está siendo desafiada por las demandas de reconstrucción en 2010. Bien vale la pena entonces, recordar los pilares y vulnerabilidades básicas a los que estarán expuestos nuestros equilibrios fiscales.

Entre los logros de gobierno y parlamento en los recientes años, el de mayor alcance permanente está en la Ley de Responsabilidad Fiscal que, entre otras virtudes, institucionalizó la regla de balance estructural. Desde luego es una regla sabia que mejora el bienestar nacional al permitir ahorrar o desahorrar para, según sea el caso, atenuar los efectos nocivos de los ciclos de desenfreno o recesión. Además, la regla permite alimentar fondos que cubrirán los baches en las pensiones de los viejos más pobres y, como no decirlo hoy, parte de las emergencias derivadas de desastres naturales.

Aunque la ley fija la regla pero no un porcentaje específico, el país partió con una meta de superávit estructural de 1% del PGB. Este sirvió de base para destinar los excedentes de precio del cobre y el molibdeno a la capitalización del Banco Central y a la acumulación de ahorro en los fondos soberanos. Es cierto que entre quienes otrora abogaron por hacer más expansivo el gasto, pujando por anticipar la rebaja a cero en el balance estructural, estuvo quien es hoy Ministro de Hacienda. Sin embargo, mucho más decidor es verlo hoy empeñado en actualizar las cifras y preocupado de los posibles excesos desequilibrantes. En particular, el ministro nos informa que la regla de balance cero fue perforada a comienzos de año por una serie de anomalías: desembolsos no presupuestados, imputación tardía de devoluciones temporales de impuestos y ampliación de la brecha de producto potencial (léase sobre-estimación de la recaudación tributaria de mediano plazo). Así, en vez de cero, el balance estructural alcanzaría 1.2 negativo en 2009, si se imputara a 2009 el sobregasto de comienzos de 2010.

Aparte de no verse bien, el desbalance detectado, el hecho nos debería poner alertas al futuro de las discusiones presupuestarias. En particular, respecto de las importantes vulnerabilidades a tener en cuenta a la de hora de administrar la regla de balance estructural.

Primero, la transparencia y simpleza de cálculo de la regla, tanto o más que el apego a un porcentaje exacto, es crucial a la hora de explicar la credibilidad financiera en el exterior. En este sentido, no ayuda mucho el alterar con excesiva frecuencia los supuestos de largo plazo, tales como el producto potencial.

Segundo, uno de los usos establecidos para los excedentes fiscales es el balance del Banco Central. Este no puede decirse independiente si continúa con un nivel de capital precario. De acuerdo a la Ley de Responsabilidad Fiscal, Hacienda podría capitalizarlo hasta por el 0.5% del PGB anualmente en un proceso que efectivamente empezó en 2006 pero que se interrumpió el año pasado. Así, en 2009, el patrimonio neto del Banco Central era aún negativo (1.9 billones de CLP), recordándonos así una tarea fiscal pendiente.

Tercero, existen muchas vulnerabilidades propias de la operación estatal que tienden a olvidarse en el día a día. Por ejemplo, las garantías de ingreso mínimo entregadas bajo el programa de concesiones de infraestructura, las que de intensificarse los programas de reconstrucción irán ganando importancia en el tiempo. Además, existe en el sistema de concesiones una contingencia adicional derivada de la desafortunada revisión de los contratos de concesión a través de convenios complementarios.

A su turno, desde 2005 el Estado educación superior se comprometió a garantizar bajo ciertas condiciones, los créditos destinados a financiar estudios de educación superior (90% del capital más intereses de los créditos que otorguen las entidades financieras a los estudiantes beneficiados). También, aunque con probabilidades de ocurrencia menores, están las contingencias de la garantía estatal a los depósitos bancarios y las demandas judiciales contra el Fisco.

En suma, pasada la urgencia de componer el financiamiento de la reconstrucción, todos esperamos que la transparencia y claridad de propósito sigan primando a la hora de trazar el objetivo de balance fiscal estructural para los siguientes cuatro años.Habrá que reasignar muchos gastos, y por cierto, dadas las vulnerabilidades descritas, nada justificaría recaer en una situación de balance estructural bajo cero.

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Codelco: incentivos insensatos

La huelga de casi 6.000 trabajadores de Chuquicamata a principios de Enero, generó pérdidas por US$16 millones a la compañía estatal y al fisco, un costo superior a los US$170 millones, equivalentes por ejemplo, al doble de lo que el gobierno ha destinado a subsidiar el empleo juvenil en 2009.

Pero si algo beneficioso dejó el conflicto fue recodarnos la profunda anomalía de una minera estatal que, tras la bonanza de precios del cobre, oculta ineficiencias graves que se pagan con menor ingreso fiscal. Peor aún. Dichas ineficiencias están amparadas por un sistema de incentivos mal hecho y sobre el cual no debería sorprender que los resultados sobre la productividad hayan sido un desastre.

Sobre productividad e incentivos laborales en la minería estatal, con referencia especial al contrato colectivo 2007-2009, tratan las siguientes líneas.

Baja productividad y sobredotación

Según los últimos estados financieros publicados, el conjunto de las divisiones de Codelco gastaban en remuneraciones y proveedores, USD 8.998 millones en 2008. Esto es el doble, en dólares nominales, respecto de 2004 y el triple, respecto de 2003. Mientras tanto la producción no solo no aumentaba. Caía de 1.56 a 1.44 millones de toneladas entre 2004 y 2008.

En minera Escondida en cambio, ocurre lo contrario. La producción aumenta y los pagos a proveedores disminuyen

En términos de participación y en parte, por la baja productividad y en otra por la fuerte expansión de la minería privada, Codelco es cada vez menos importante. Según Cochilco, producía 72.3% del total de cobre fino en 1990, mientras en 2008 solo copaba el 26% de la oferta generada en Chile.

Pero en el caso particular de Chuquicamata la bajísima productividad se ve reflejada en el número de toneladas anuales por trabajador: 90 en el caso de Chuqui, que se comparan con las 420 que produce cada empleado en Escondida. Aunque existe poca información pública, se estima que la sobre-dotación de trabajadores de la estatal que fue a huelga alcanza entre el 30 al 50 % del personal y que el costo total por trabajador es el más alto del mundo .

El alto costo por trabajador es el resultado de remuneraciones amplificadas por una serie de bonos y beneficios que no solo han encarecido la explotación a través del tiempo sino, lo más grave, lo han hecho en un sistema casi por completo disociado a productividad. Para ilustrar esta lógica de incentivos, limitaremos el análisis a los mecanismos de fijación de uno de los bonos de renta variable en la mina de Chuquicamata .

Premios que no promueven la productividad y alientan la captura de rentas fiscales

Es parte de las buenas prácticas de cualquier empresa moderna que los trabajadores participen en las utilidades de su empresa. Si bien, las utilidades son por definición el premio al riesgo tomado por los accionistas, el fisco chileno en este caso, es usual que, más allá del mínimo legal, una parte de la remuneración varíe con las utilidades del ejercicio.

El caso de Codelco es especial porque el precio del cobre y molibdeno es extraordinariamente volátil y por supuesto, independiente del rendimiento de los trabajadores. Sin embargo, si no se controla el precio, lo menos que se puede exigir a un sistema de incentivos es que promueva la minimización de costos. Pues bien, nada de esto es observable a lo largo de las 93 páginas del Contrato Colectivo (CC) que regía las remuneraciones de los trabajadores que fueron a huelga en Enero 2010.

En particular, el llamado “Bono de participación en las utilidades” no responde a criterios de productividad ni costos sino al margen de renta circunstancial que resulte del exceso de precio internacional del cobre

El mecanismo, contenido en el punto 2.6 del contrato referido, funcionaba así:

Si el precio del cobre estaba entre 1 y 1.2 centavos por libra (cpl), se repartía el 2% de las utilidades pero si excedía 1.2 cpl se distribuían proporciones aún mayores. Estas llegaban al 3% del total si el precio era mayor a 2.4 cpl.

Cuesta creer que el contrato establezca que incluso si el precio fuere menor a 1 cpl, con lo cual la empresa no cubre sus costos, el bono de “participación en las utilidades” se entregue ($450.000).

Aparte de esta última anomalía, el mecanismo de participación creciente y en función del precio externo, tiene dos defectos principales.

1. Centra el interés de los trabajadores en el precio externo, como lo haría un accionista-rentista que sigue la cotización de sus papeles en la bolsa. De esa manera, la productividad y la minimización de costos pasan así a segundo plano

2. Dada la volatilidad del precio y la conocida inflexibilidad a la baja de los salarios, es probable que los períodos de bonanza externa se reflejen en expectativas por capturar bonos a todo evento (como ya lo muestra la existencia del “bono por pérdidas” mencionado más arriba).


Lo anterior bastaría para calificar el régimen de compensaciones como contrario al interés del dueño y recomendar una reforma drástica que permita recuperar el esquema de renta variable como lo que es en cualquier empresa normal: un estímulo al aumento de productividad.

Llevar a cabo una reforma en el régimen contractual tendría que apoyarse en un gasto fiscal extra, por una sola vez, destinable a indemnización justa a trabajadores redundantes en paralelo a una negociación basada en rendimientos físicos y no en precios exógenos y ajenos al esfuerzo de los trabajadores.

Circular que cuadra

La Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) ha obligado a los bancos a constituir nuevas provisiones sobre los créditos comerciales a partir del 1 de enero 2010 (Circular 3.476, Cap. B-1)

Las provisiones no voluntarias reflejan la estimación de riesgo esperado
que la autoridad determina y al subirlas, cae el monto de utilidades distribuibles

Los bancos han respondido que la medida provocará cargos por más de USD 500 millones – (aproximadamente dos veces el monto mensual de provisiones generales hecho por el sistema durante 2009) – y que éstos se traspasarán a los clientes vía aumentos de tasa. Se dice que éstas podrían más que duplicarse, por ejemplo para clientes de tamaño mediano con baja capacidad de pago en que las provisiones suben del 2 al 13 por ciento.

A su turno, como las empresas más pequeñas reciben un tratamiento similar al crédito de consumo, las nuevas normas no las alcanzan aunque por cierto se mantienen expuestas a altos costos de crédito.

Ciertamente, el impacto en las empresas se dejará sentir, más aún cuando, a contar de Enero se debe sumar también la restauración de 0.6 por ciento por impuesto de Timbres y Estampillas.

Con todo, creemos que la autoridad está haciendo lo correcto, por al menos cuatro razones:

En primer lugar, la SBIF se dio cuenta que las provisiones por créditos antiguos no estaba reflejando adecuadamente en 2009 el efectivo riesgo de la cartera comercial de los bancos.

Es ilustrativo en este punto es que, en 2009, con empresas enfrentadas a la recesión y la caída de deudores específicos como en la industria salmonera, las rentabilidad del sistema subieran (15.5 por ciento sobre patrimonio, antes de impuestos, anualizada en Agosto 2009 contra15.2por ciento en 2008).

En segundo lugar, sin bien la nueva norma no aumenta los coeficientes mínimos de capital, sí apunta en la dirección que sigue hoy toda la regulación prudencial en el mundo cual es la de aumentar los resguardos, especialmente frente a aquellos bancos más grandes.

Los grandes, al saberse detonantes de riesgo sistémico, pueden caer en tomas de riesgo excesivas, pagadas al final por los contribuyentes o por los propios depositantes. Es por eso que en Chile, los bancos Santander y Chile están obligados a mantener radios de capital sobre activos ponderados por riesgo, mayores a los de sus competidores (11 y 10 por ciento, respectivamente, contra 8 por ciento del resto). Sin embargo, los requisitos de capital pueden no bastar cuando se aceleran las crisis y se gatillan las corridas de depositantes y es por ello que los resguardos de provisiones, tal como los límites de liquidez y la limitación a los bonos de los ejecutivos, cumplen un necesario papel precautorio.

En tercer lugar, las normas de la SBIF se dan en un contexto en que las eventuales presiones alcistas sobre las tasas de interés se dan cuando la competencia en la industria bancaria está siendo fomentada.

Por un lado, no existen mayores barreras a la entrada para nuevos actores, de momento que el capital mínimo (unos USD 15 millones) no es muy elevado y por otro, el Banco Estado ha liderado la baja de spreads durante la crisis. Se demostró así que, incluso sin nuevos actores, un mercado de colocaciones dominado en un 51 por ciento por los tres bancos privados más grandes, puede hacerse competitivo.

Además, para mitigar las dudas sobre competencia monopolística, el gobierno ha impulsado la homogeneización de un producto estándar de crédito que permita la comparación de condiciones por los deudores sobre bases homogéneas. De concretarse, será este un gran paso en el perfeccionamiento de la competencia desde los propios clientes.

Por último, debe tenerse presente que la exigencia de mayores provisiones no necesariamente debería traspasarse por completo a las tasas de los préstamos. Sostenerlo sería desconocer que, con bancos más seguros y un sistema de pagos estable, los costos de fondeo serán más bajos, y los serán más, no menos rentables, precisamente aquellos bancos que mantengan los resguardos más sólidos.

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Caballos de plata

Columna en Revista América Economía, Noviembre 2009

Juan Foxley R.

Ese dicho antiguo de “cerrar la puerta del establo después que se arrancó el caballo¨, por supuesto vale también para el riesgo financiero mal manejado. Y es que deberíamos saber hace rato que, por ejemplo, cuando se especula con el momento ideal para comprar/vender acciones, el destino seguro es perder plata, cuando no horas de sueño y placer.

Hoy cuando los mercados bursátiles recuperan precios y calma, vale la pena recordar el valor de la disciplina (y la tontera del oportunismo). La evidencia internacional muestra que los ahorrantes, especialmente los chicos, llegan tarde y fracasan la mayor parte de las veces que tratan de anticiparse para ganar. Peor aún cuando los asesora el pánico.

El caso de los afiliados de Fondos de Pensiones en Chile es ilustrativo.
La estadística de traspasos entre los multi-fondos muestran que hasta el último momento pre-crisis (Julio 2008), los que se cambiaban en busca de mayor riesgo (hacia Fondos A-B) eran mayoría.

Al revés, con el caballo ya arrancado en Septiembre-Octubre 2008, el traspaso asustadizo hacia los fondos C-D-E superó en 13 veces el tránsito en sentido contrario. Qué pena, para los asustados ya era tarde. Luego y desde Mayo de 2009, cuando se observa cierta recuperación, el flujo neto hacia los riesgosos A-B empieza a reaparecer.

Así las cosas, el inversionista promedio que se sintió quizás astuto, subiéndose al carro alcista, el mismo que más tarde arrancó asustado y que ahora considera reingresar está pagando caro y hasta tres veces, su falta de disciplina. Solo un corredor de bolsa que vive de las comisiones que deja cada bolita lanzada a la ruleta, podría alegrarse de tanta conducta errática.

Lección 1: La disciplina paga, el trading oportunista cobra. El riesgo no es gratis y rara vez se puede comer bien y dormir bien a la vez.

Por otro parte, el mismo caso de los Fondos de Pensiones, dejó experiencias útiles en el lado de los fondos menos riesgosos. Esto debería preocuparnos si pensamos que es allí donde deberían residir los ahorros de los que se acercan al retiro.

Así nos dimos cuenta que la ley estipula que el fondo menos riesgoso no es el destino automático para el cotizante de mayor edad. Si se quiere entrar al Fondo E hay que declararlo expresamente y quienes están a menos de 10 años de cumplir la edad legal de pensión, son automáticamente asignados al Fondo D, no al E. ¿Por qué? ¿Por qué la ley limita el riesgo mínimo al fondo D que no es el menos riesgoso? ¿No son acaso los más viejos la encarnación misma de la aversión al riesgo?

Otra experiencia es que el Fondo E, supuestamente menos riesgoso, no contiene solo activos de renta fija. Las acciones son todavía elegibles para los Fondos E. Esta disposición que no estaba en la idea original de multi-fondos fue agregada en el propio Parlamento en medio del boom accionario pre-crisis.

Lección 2: Las regulaciones respecto de límites de inversión en fondos de ahorro obligado, debe ofrecer al menos una alternativa que tienda a cero el riesgo de pérdida para los más viejos.

Además tiene que inducirlos a tomar por omisión esa alternativa segura.

Lamentable que esta segunda lección no parece aún aprendida cuando se necesita apenas un ajuste menor a las regulaciones. Ojalá gobierno y legisladores presten la atención que el tema merece, independiente de calendarios electorales. Y ojalá antes que se arranquen los próximos caballos.

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Salvar vidas haciendo nada

Mi columna en Revista Capital : economía del comportamiento aplicada a la donación de órganos