Bombardeo de nubes

Publicado en América Economía. Marzo 2012

Mientras muchos vacacionábamos, el gobierno anunció bombardearía nubes con yoduro de plata mientras la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) emitía una resolución sobre los“market makers” que cambia la definición de presencia bursátil para los títulos accionarios.

Por supuesto, nada tienen que ver uno y otro anuncio salvo porque en ambos casos se instala la esperanza, de lluvias en el campo y de mayor  liquidez en la bolsa.

La liquidez puede ser tema árido en finanzas. Digamos que la liquidez de los instrumentos financieros es tan importante como las  precipitaciones en los cultivos y la generación  hidroeléctrica. Permite la movilización expedita desde quienes tienen más recursos que proyectos hacia las compañías que tienen más proyectos que utilidades retenidas para financiarlos. Y, si una empresa quiere mantener en línea su endeudamiento, emitir y colocar acciones a precios atractivos la pone en ventaja frente a sus competidores por financiamiento. Cuán atractivos sean esos precios de colocación dependerá no solo de la percepción de la valuación de los inversionistas respecto a los retornos esperados de las empresa sino por cierto, de la liquidez que se avizore para los títulos accionarios que estas pudieren emitir. La mayor liquidez redunda en financiamiento más barato y a su turno, en un mayor número de proyectos que no serían viables tasas más altas. Dicho en castellano, un aumento en las tasas de inversión, crecimiento extra del PGB y el empleo.

Pero aumentar la liquidez de las acciones tiene el beneficio adicional de hacer más difícil las eventuales distorsiones de precios por partes interesadas, con el fin de por ejemplo, inflar la valorización de patrimonios o hacer “pasadas” de compra-venta en perjuicio de inversionistas pequeños.

 La SVS dispuso (NCG 327) nuevos requisitos para que un valor sea considerado "de presencia bursátil" y junto con ello, hizo entrar en escena a intermediarios especializados en crear mercado  para acciones que de otro modo tendrían escasa transacción. A estos intermediarios se les llama, market makers, a falta de una traducción medianamente feliz.

En particular, la SVS estableció pisos más altos. Sube de UF 200 a UF 1000 el mínimo diario de transacciones para ser elegible pero por otra parte,  se abre la alternativa para de corretaje reglamentado y frecuente para acciones con rotación y volúmenes más bajos.

Cumplir con el requisito de  presencia es tan importante para los emisores como para los inversionistas bursátiles. El beneficio inmediato de una acción con presencia, es decir líquida, es que permite eximirse del impuesto a la renta por ganancias de capital. Para ello, la legislación define un mínimo de 25% de presencia ajustada, tal como la calcula la Bolsa de Comercio.

Aparte de despertar mayor apetito por crédito tributario en los inversionistas individuales, existen beneficios de mayor alcance para las compañías mismas cuando la presencia las hace elegibles para ser parte de los índices IGPA e IPSA así como de los sub-índices que a menudo siguen los inversionistas institucionales para ponderar los componentes de sus respectivos portafolios.

Pues bien ¿cómo una norma que hace más exigente el requisito de presencia puede contribuir a mejorar la liquidez? ¿No es cierto acaso que muchas empresas dejaron de tener presencia ahora que la norma para calificar se hizo más restrictiva?

La respuesta la da la misma norma cuando oficializa a los market makers como agentes especializados y canal de entrada estable para los emisores de acciones inicialmente menos líquidas. La norma considera que para un emisor que haya suscrito un contrato con un market maker sus acciones pueden considerarse ´con presencia´, con todas las ventajas que ello tiene para inversionistas y emisores.

Dentro de las exigencias establecidas por la SVS a los corredores interesados está contemplada la obligación de contar con un contrato definido por la reglamentación de cada bolsa, con duración mínima de 180 días. El Market Maker deberá mantener vigentes en los sistemas de negociación una oferta de compra y de venta, cada una por un monto igual o superior a UF 500  diarias, con una diferencia de precios entre ambas ofertas que no podrá superar el 3% del precio de la de compra. Aparte, las ofertas deberán estar vigentes durante todo el horario de negociación bursátil o hasta que se hayan realizado en el mercado transacciones sobre dicho valor por uno monto igual o superior a UF 1.000.

En suma, un aliciente importante a promover la deseable liquidez del mercado, removiendo nubes del ciclo ahorro-inversión y dando transparencia a la transacción de acciones que de otra forma podrían servir de vehículo para manipular precios.

www.juanfoxley.cl

En las entrañas de las ovejas



Publicada en AMÉRICA ECONOMÍA, Enero 2012

Muchos eventos ocurrirán en 2012 que nadie había pronosticado. Ellos serán la consecuencia obvia de las presentes turbulencias económicas y políticas y que, por obvias, no estarán contenidas en las predicciones. Por otra parte, eventos que sí estarán incluidos en las predicciones, no ocurrirán. Esto se deberá a factores imprevistos que ocurren muy rara vez. Por cierto, un pequeño número de augurios imposibles de identificar a priori, se cumplirán; quienes los escribieron serán proclamados como gurús de la profesión, independiente que no hayan acertado en pronósticos anteriores. A su vez, todas las predicciones serán ajustadas a lo largo del año de modo que la corrección cercana a la navidad 2012 resultará muy acertada. (Bristlemouth).

Oportuno resaltar lo inoficioso de realizar predicciones económico-financieras que se valen de la ingenua necesidad que personas y empresas sienten por tomarlas en cuenta.

Antes de ocuparnos de las ovejas, acordémonos por ejemplo que, con 2011 bien avanzado, los principales analistas bursátiles recomendaban incluir La Polar en una cartera de inversión ganadora.

Un hecho excepcional se dirá,  como lo fueron antes la caída de Enron o Inverlink. Pues bien, escoja usted entonces alguna más rutinaria: ¿la caída de precio pronosticada para los bonos del Tesoro de los EEUU en 2011, muy poco antes de que ocurriese exactamente lo contrario? O quizás ¿los vaticinios de apreciación del peso chileno o las proyecciones de 6% de crecimiento y de una política monetaria más apretada para el año pasado?

Sabemos hoy que hay al menos tres factores que hacen inútiles las bolas de cristal.

El primero, típico en la literatura sobre mercados bursátiles: ser selectivo es malo si se puede diversificar para bajar el riesgo consiguiendo la máxima recompensa. Es decir que, más allá del mero azar, ningún analista bursátil puede elegir una cartera que rinda más que el promedio de un portafolio bien diversificado salvo que corra riesgos desmesurados (y frente a los cuales, solo el cliente sufre sus consecuencias). Numerosos estudios muestran que la única forma de ganarle persistentemente al mercado es usar información privilegiada. Con datos para 25 años en EEUU, el rendimiento de fondos mutuos es, en todas sus clases, inferior al promedio conseguido con una cartera que simplemente replica el índice S&P.


El segundo factor de escepticismo viene de la lógica de incentivos para quienes realizan pronósticos. Recordamos mejor aquellas predicciones que se referían a sucesos muy poco probables que resultaron acertadas. Los incentivos para quien realizó una predicción acertada serán entonces proclamar su “genialidad. Al contrario, no existe mayor estímulo para que quien recibió un pronóstico errado enrostre los errores de predicción a los equivocados. En ausencia de algún mecanismo de mercado que saque a los malos “expertos”, el incentivo estará puesto en vociferar predicciones antes que en callar.

Por otro lado, quienes emitan pronósticos menos llamativos también tendrán incentivo a permanecer en el oficio, sobre todo si tienden a refugiarse en la conducta de rebaño, apartándose lo menos posible del resto de los analistas.


Por último pero lo más importante. La sobrevaloración de predicciones se alimenta de una necesidad humana de convertir caos e incertidumbre en orden y certeza. Y, como ha destacado el Nobel Kahneman, tendemos a privilegiar la intuición sobre el raciocinio.


También sabemos - (o, más nos valdría saberlo)- que toda la narrativa de pronósticos está indisolublemente ligada a tres sesgos del raciocinio, a saber:

(a) El anclaje: todo presagio invoca las observaciones más recientes como las más realistas. El resultado es la inercia: se subestiman los ciclos de subida y tanto como los de caída;

(b) El sesgo de disponibilidad: los riesgos en resultados se refieren a experiencias ya vividas (gran limitante en expertos treintañeros);

(c) El sesgo de representatividad: acercar los pronósticos a características o prejuicios dictados por la intuición. Por ejemplo, proyecciones que asocien la dirección de una reforma tributaria al signo político del gobernante.


La verdad cruda: los mejores expertos son los que más saben… acerca de cuánto no saben.


Pues bien, para 2012 permítame repetir la recomendación que di aquí el año anterior: usted estará mejor si gobierna bien sus propios riesgos en vez de buscar en pitonisas la cura a la incertidumbre.


Si tiene portafolios de papeles o proyectos, diversifique. Ser selectivo es insensato, si tiene huevos y más de un canasto. Si tiene empresas, cuide su endeudamiento, sus riesgos de crédito y su reputación. Mantenga una proporción moderada de costos fijos.


Y por supuesto, evite comprar la seguridad falsa que pudiere venderle un adivino que, como nos dijo Keynes: uno podría leer las entrañas de las ovejas, como hacían los romanos, con tanta seguridad como se hacen las predicciones de los mercados.



Mitos sobre el FMI

Los países suelen llamar al Fondo Monetario Internacional cuando requieren su salvoconducto para acceder a mercados de crédito desconfiados. Este, su rol benefactor tradicional, es a menudo torpedeado por quienes ven en la institución, un policía extra-territorial que saca partes por velocidad a quienes juran que pueden conducir mejor estando ebrios.


Muchos prejuicios ligan al FMI con sesgos ideológicos respecto a la añeja discusión de tamaño del Estado. Ilustrativo en este punto es observar la sorpresa de algunos respecto del siguiente párrafo incluido en el informe de perspectivas económicas para América Latina y el Caribe difundido por el Fondo Monetario Internacional :

“en los países con una presión tributaria relativamente baja (Chile, México, Perú), es necesario llevar a cabo esfuerzos orientados a movilizar ingresos fiscales para atender las necesidades sociales y de infraestructura de la región, tales como los niveles aún elevados de desigualdad y las necesidades insatisfechas de una clase media en rápida expansión”.


La sorpresa parece venir de quienes, en su apuro reduccionista, suelen querer asociar al FMI con la desigualdad social. Entonces, se especula, alentar ahora subida de impuestos sería una suerte de guiño tardío a la justicia distributiva, la misma justicia que el FMI habría menoscabado en su historia de recetas de ajuste macro sobre países en problemas.


Con la misma facilidad y torpeza con que se podría confundir al pirómano con el bombero, los prejuicios sobre el FMI suelen lograr arraigo en dirigentes inspirados en el voluntarismo populista y gobiernos que optan por el camino corto de cazar votantes hoy a costa de endosar a otros el pago por la irresponsabilidad fiscal.


Pues bien y antes ir a los datos: todo lo que está diciendo el FMI hoy es aquello que cautela desde su fundación: que la estabilidad económica y financiera-(fue creado para preservarla)- no puede sostenerse si las políticas sociales no están adecuadamente financiadas.


Léase, gastos permanentes que no descansen en ingresos permanentes, terminan en apretones de programas públicos y/o ´impuesto-inflación´ que pagan - ¿será necesario recordarlo?- los más pobres.


Y si de examinar mitos y prejuicios se trata, un estudio reciente del propio FMI ofrece datos interesantes.


Primero, el aumento del gasto social se aceleró en los países con programas de ajuste en comparación con los países sin programas. Y más se aceleró en los países de bajo ingreso que tenían programas con el Fondo.


Segundo, la mediana del aumento anual del gasto en educación y atención de la salud en los países de bajo ingreso con programas desde 2000 fue más del doble del promedio de 1985-1999. Si esos aumentos se acumulan en 10 años, el gasto subió cada década a una tasa de 0,7 puntos porcentuales del PIB en el caso de la educación y de 0,6 puntos porcentuales del PIB en el caso de la atención de la salud.


El mismo estudio llega a conclusiones más robustas cuando controla estadísticamente por variables como la estructura de edades, niveles de ingreso y las condiciones macro. Por ejemplo, se puede inferir que en un período de cinco años con programas respaldados por el FMI, el gasto en educación de los países de bajo ingreso aumenta alrededor de tres cuartos de punto porcentual del PIB, y el gasto en atención de la salud, alrededor de 1 punto porcentual del PIB.


Un canal importante por el cual fluyen los programas que contribuyen a promover el gasto en educación y atención de la salud es el de los impuestos. El mismo estudio citado encuentra que en promedio, el ingreso público de los países con programas del Fondo aumenta a un ritmo mayor que el de los países sin programas. Las políticas de sanidad financiera crean así espacio fiscal para la inversión social.


No es cierto entonces que la disciplina que imponen las políticas del FMI a países que no la tienen, derive en menos gasto social.


Por otro lado, existen países que aún sin tener programas de crédito con el FMI, se benefician al recibir asistencia técnica específica a través de su instituto o de expertos reclutados entre los mejores disponibles en el mundo.

Zanahorias que pueden ser garrotes

Hallazgos sobre efectividad de algunos incentivos monetarios.

(Publicado en América Economía, sept. 2011)

Lección de auditoría sorda

Análisis forense de una mala práctica en control de riesgo financiero

A propósito de recomendar La Polar

A propósito de las corredorasde bolsa y clasificadoras de riesgo que llegan tarde o nunca a advertir riesgos, éxitos o fracasos de compañías, reproduzco columna que escribí meses atrás.

Sobre universidades, platas y estudiantes

Los recursos a universidades se ha duplicado en el último quinquenio. El gasto en educación superior distrae recursos a un uso, socialmente menos rentable que la educación temprana.
Mi artículo en El Post, Santiago de Chile.