(Publicado en América Economía, sept. 2011)
September 07, 2011
July 18, 2011
June 12, 2011
A propósito de recomendar La Polar
A propósito de las corredorasde bolsa y clasificadoras de riesgo que llegan tarde o nunca a advertir riesgos, éxitos o fracasos de compañías, reproduzco columna que escribí meses atrás.
June 11, 2011
Sobre universidades, platas y estudiantes
Los recursos a universidades se ha duplicado en el último quinquenio. El gasto en educación superior distrae recursos a un uso, socialmente menos rentable que la educación temprana.
Mi artículo en El Post, Santiago de Chile.
Mi artículo en El Post, Santiago de Chile.
May 02, 2011
Standards are poor*
El destino de fondos tan importantes como los ahorros en AFPs, las reservas internacionales del Banco Central o los excedentes que Hacienda deposita en sus fondos soberanos, dependen crucialmente de la evaluación del riesgo de instrumentos financieros que hagan las agencias clasificadoras. En la práctica, no se mueve una hoja de papeles de renta fija-(bonos emitidos por empresas o gobiernos)-sin que Moody's, Standard & Poor's, o Fitch Ratings hayan calificado su riesgo.
Cuando el presidente de la Fed declaraba recién que la advertencia de Standard and Poor´s –(que rebajó a ´negativa’ la perspectiva de riesgo de crédito para la deuda de EEUU)- no agregaba nada que no se supiera, lo que nos estaba recordando era la discutible utilidad anticipatoria de las agencias clasificadoras de riesgo.
Pero aparte de temas de oportunidad, son varios los problemas que se presentan a la hora de poner nota a las emisiones de papeles de países y empresas. Para partir por el caso mencionado, es difícil pensar que las varas de medida sean similares para distintos países. En particular, la calificación a un país con déficit fiscal de 9.7 por ciento del PGB y deuda pública proyectada por encima del 100 por ciento del PGB para 2011 no podría ser AAA.
Menos aún, si su sistema financiero está mal capitalizado y sus legisladores se entrampan jugando al choque de trenes. Peor aún si el presidente no ha sido capaz de convencer que su programa de ajuste fiscal a 12 años plazo es lo que necesita. Si ni siquiera el Departamento Fiscal del FMI se manifestó muy entusiasta y dudó del realismo de las proyecciones de reversión del déficit norteamericano. Así, por lo menos la degradación de un par de escalones (AA) se impondría en un país como ese. El obstáculo es que ese país es el que emite la principal moneda de reserva. Pueden imprimirla a gusto y no solo están atados al dólar. Son el dólar. Pueden inflar sus deudas, devaluar su moneda e imponer los costos sobre todo el resto que la utiliza. Así lo hicieron en 1985 cuando Alemania y Japón fueron citados al Hotel Plaza para admitir la depreciación coordinada del dólar en un 50 por ciento, facilitando la recuperación norteamericana a partir de un limitado poder negociador de la restantes potencias.
En definitiva, ponerle nota al riesgo de EEUU no pasa por examinar su probabilidad de repago. EEUU no tiene riesgo crediticio en ese sentido tradicional. En cambio, puede licuar sus deudas y exportar así buena parte de los costos del apriete de cinturón sin tener que declararse en default.
¿Qué hizo entonces S&P? Reconoció sin decirlo ese estatus especial, y para que no se diga no hacen nada, anunció una tímida advertencia usando la retórica de las perspectivas negativas a dos años.
Pero las agencias clasificadoras enfrentan también otros problemas. Desde luego, no es muy fuerte el incentivo que tienen para ser neutrales. Sus ingresos provienen mayoritariamente del pago que perciben de los propios emisores de instrumentos sometidos a evaluación. Esto pone a la industria de clasificación de riesgo en una posición de conflicto de interés parecida a la que se develó en el corretaje de bolsa y los análisis bursátiles en EEUU. En ese caso, el ´acuerdo Spitzer ´ comprendió compensaciones superiores a los 1.000 millones dólares a inversionistas perjudicados por recomendaciones sesgadas. Se probó que los analistas de 10 bancos de inversión favorecían el negocio de colocación de papeles de las entidades en que trabajaban. Algo se ha hecho en la normativa después de ese caso, separando con murallas chinas los roles de analista y colocador. En el símil de las agencias clasificadoras de riesgo, dichas murallas son de muy baja altura. Quizás el mejor testimonio de aquello es la performance de los MBS y CDO, derivados que poco antes de valer cero en 2008 eran portadores de clasificaciones top. Como declaraba uno de los entrevistados en el documental Inside Job, no había forma en que el volumen de instrumentos derivados aprobados con AAA pudiera haber sido ser evaluado en toda su complejidad en tan poco tiempo. Y si una de las clasificadoras demoraba o negaba, siempre estaba la del lado dispuesta a acoger con ´opinión´ favorable al cliente emisor de dichos artefactos.
Con todo, regular a las clasificadoras es delicado. Los gobiernos europeos con problemas fiscales podrían querer hacerlo hoy pero las circunstancias sugieren que el remedio podría ser peor que la enfermedad en esos casos.
Cuando el presidente de la Fed declaraba recién que la advertencia de Standard and Poor´s –(que rebajó a ´negativa’ la perspectiva de riesgo de crédito para la deuda de EEUU)- no agregaba nada que no se supiera, lo que nos estaba recordando era la discutible utilidad anticipatoria de las agencias clasificadoras de riesgo.
Pero aparte de temas de oportunidad, son varios los problemas que se presentan a la hora de poner nota a las emisiones de papeles de países y empresas. Para partir por el caso mencionado, es difícil pensar que las varas de medida sean similares para distintos países. En particular, la calificación a un país con déficit fiscal de 9.7 por ciento del PGB y deuda pública proyectada por encima del 100 por ciento del PGB para 2011 no podría ser AAA.
Menos aún, si su sistema financiero está mal capitalizado y sus legisladores se entrampan jugando al choque de trenes. Peor aún si el presidente no ha sido capaz de convencer que su programa de ajuste fiscal a 12 años plazo es lo que necesita. Si ni siquiera el Departamento Fiscal del FMI se manifestó muy entusiasta y dudó del realismo de las proyecciones de reversión del déficit norteamericano. Así, por lo menos la degradación de un par de escalones (AA) se impondría en un país como ese. El obstáculo es que ese país es el que emite la principal moneda de reserva. Pueden imprimirla a gusto y no solo están atados al dólar. Son el dólar. Pueden inflar sus deudas, devaluar su moneda e imponer los costos sobre todo el resto que la utiliza. Así lo hicieron en 1985 cuando Alemania y Japón fueron citados al Hotel Plaza para admitir la depreciación coordinada del dólar en un 50 por ciento, facilitando la recuperación norteamericana a partir de un limitado poder negociador de la restantes potencias.
En definitiva, ponerle nota al riesgo de EEUU no pasa por examinar su probabilidad de repago. EEUU no tiene riesgo crediticio en ese sentido tradicional. En cambio, puede licuar sus deudas y exportar así buena parte de los costos del apriete de cinturón sin tener que declararse en default.
¿Qué hizo entonces S&P? Reconoció sin decirlo ese estatus especial, y para que no se diga no hacen nada, anunció una tímida advertencia usando la retórica de las perspectivas negativas a dos años.
Pero las agencias clasificadoras enfrentan también otros problemas. Desde luego, no es muy fuerte el incentivo que tienen para ser neutrales. Sus ingresos provienen mayoritariamente del pago que perciben de los propios emisores de instrumentos sometidos a evaluación. Esto pone a la industria de clasificación de riesgo en una posición de conflicto de interés parecida a la que se develó en el corretaje de bolsa y los análisis bursátiles en EEUU. En ese caso, el ´acuerdo Spitzer ´ comprendió compensaciones superiores a los 1.000 millones dólares a inversionistas perjudicados por recomendaciones sesgadas. Se probó que los analistas de 10 bancos de inversión favorecían el negocio de colocación de papeles de las entidades en que trabajaban. Algo se ha hecho en la normativa después de ese caso, separando con murallas chinas los roles de analista y colocador. En el símil de las agencias clasificadoras de riesgo, dichas murallas son de muy baja altura. Quizás el mejor testimonio de aquello es la performance de los MBS y CDO, derivados que poco antes de valer cero en 2008 eran portadores de clasificaciones top. Como declaraba uno de los entrevistados en el documental Inside Job, no había forma en que el volumen de instrumentos derivados aprobados con AAA pudiera haber sido ser evaluado en toda su complejidad en tan poco tiempo. Y si una de las clasificadoras demoraba o negaba, siempre estaba la del lado dispuesta a acoger con ´opinión´ favorable al cliente emisor de dichos artefactos.
Con todo, regular a las clasificadoras es delicado. Los gobiernos europeos con problemas fiscales podrían querer hacerlo hoy pero las circunstancias sugieren que el remedio podría ser peor que la enfermedad en esos casos.
Un avance sería eliminar la obligación de clasificación por solo tres agencias -(Chila ya usa una propia)-y obligar a la máxima transparencia metodológica, como se hace en la supervisión bancaria. Esto no elimina del todo la ambigüedad de juicio (p.ej. frente a las emisiones soberanas de EEUU) pero al menos limita la discrecionalidad. Alternativamente, el riesgo de crédito debería expresarse en el mercado mismo. Facilitar esto, p. ej. por la vía de difundir profusamente los spreads de riesgo país, ayudaría a complementar los juicios de agencias que al final emiten lo que ellos mismos llaman meras ´opiniones´, sin ninguna responsabilidad ulterior.
*Publicado en América Economía, Mayo 2011
*Publicado en América Economía, Mayo 2011
January 25, 2011
Soberana cautela
El reciente anuncio de mayor diversificación en los fondos de ahorro soberano es buena noticia y reivindica de paso, la importancia de un tema tan importante como la administración de la riqueza fiscal. La mayor diversificación anunciada abarcará por el momento solo al Fondo de Reserva de Pensiones (FRP; USD 3.795 millones a noviembre 2010) y no al Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES; USD 12.582 millones a la misma fecha).
Lo central de la medida es ampliar las clases de activos, desde bonos soberanos e instrumentos de mercado monetario a bonos corporativos (20%) y acciones (15%).
Adicionalmente, se agranda la canasta de monedas elegibles. Además de dólar de EEUU, Euro y Yen, se permitirán emisiones en dólar australiano, libra esterlina, franco suizo y dólar canadiense.
Sin embargo y siendo un paso positivo, llama la atención la magnitud y oportunidad de la diversificación anunciada.
En primer lugar, si por definición los FRP tienen un horizonte de inversión superior a los cinco años, parecía absurdo que por tanto tiempo estuviesen inhibidos de cosechar el mayor retorno esperado de las acciones y bonos corporativos y, en cambio, completamente expuestos a la volatilidad de la “renta fija”. Si hasta los fondos menos riesgosos y rentables en las AFP – (Fondo E)- admiten un cinco por ciento en renta variable.
Con todo, el techo de 15 por ciento ahora admitido para las acciones, parece demasiado bajo.
Partamos recordando que tanto el FRP como el FEES pasaron indemnes la crisis de 2008, más como consecuencia de la fortuna que de la premonición. Justo cuando se culminaban los preparativos para ejecutar el acuerdo de traspasar, igual que hoy, un 35% hacia activos más riesgosos, cayó Lehman Bros. y la decisión fue revocada. Así, el fisco evitó contablemente una pérdida de USD 1.900 millones en sus libros.
Pero la suerte y el miedo, no son buenos consejeros. Las bolsas se han recuperado y el país, aparentemente dormido en los laureles de la renta fija, perdió la oportunidad de construir a precios atractivos, un portafolio como el que inicialmente diseñó. Esta es la situación que recién 16 meses después se enmienda, y se hace solo para el 23 por ciento de los fondos soberanos correspondiente al FRP.
El 15 por ciento en acciones parece bajo si se atiende a que la así llamada “renta fija” es en realidad un foco de pérdida potencial de capital apenas empiecen a subir las tasas de interés en los mercados más maduros.
Sin embargo, el punto más de fondo no es si gano por tener o no acciones en la cartera. Como todo buen gestor de portafolios sabe, las buenas prácticas dictan que una política de inversiones no debe responder a vaivenes de precio o sensaciones de riesgo momentáneas. La razón es simple y descansa en el principio que nadie puede pretender anticiparse y “ganarle al mercado” persistentemente. Así, lo esencial de una buena política es que, cualquiera sea el grado de conservadurismo elegido, éste se mantenga con disciplina en el tiempo. Así, países más maduros han pasado bien la prueba de tener guías de inversión estables sin sucumbir al susto. El Fondo Soberano Noruego por ejemplo, soportó cuantiosas pérdidas contables sin cambiar sus límites y ha comprado acciones post-crisis para alinearse a su benchmark de 60 por ciento en acciones.
En segundo lugar, la diversificación desde tres a siete monedas era impostergable. Si hasta los Derechos Especiales de Giro – (unidad de cuenta usada en transacciones del FMI)- incluyen la libra esterlina. Y si fuera por razones de riesgo soberano, parecía absurdo dejar fuera al franco suizo. Además, las inclusiones de los dólares australiano y canadiense son perfectamente consistentes con su estatus de “monedas-commodity”. El dólar australiano principalmente, es una moneda cuyo valor se aprecia directamente con el precio de sus exportaciones, característica que por su similitud (correlación) con el Peso chileno, representa una buena cobertura para el poder adquisitivo internacional de nuestras reservas financieras. Debería haberse diversificado antes. Era fácil hacerlo siguiendo el ejemplo del Banco Central en 2008 respecto a sus reservas internacionales y se habría evitado parte de la depreciación del dólar y el Euro.
Queda ahora enmendar rumbo para el fondo más cuantioso. El FEES concentra hoy papeles sin ventajas notables de liquidez respecto de las acciones y por cierto, vulnerables en buena parte a perder valor si suben las tasas de interés externas.
www.juanfoxley.cl
December 14, 2010
Todos los años son del conejo*
Abundan las proyecciones económicas y aunque no resulte especialmente simpático, parece sano recordar las limitaciones del oficio. Sabemos que, desde las predicciones más livianas de los analistas bursátiles hasta los más sesudos informes de política monetaria, los vaticinios se construyen sobre bases de información imperfecta, modelos débiles y expertos no libres de sesgos cognitivos. Y por cierto, siempre salta un conejo. Por algo, los pronósticos se revisan sobre la marcha, cuando no derechamente terminan en el olvido o la negación. Y es que la economía y las finanzas tienen mucho que decir en ámbitos como la consistencia de las políticas o la mitigación de riesgos pero nada avala la superioridad de las predicciones ´expertas´ sobre las más ingenuas.
Recordemos aquí algunos hallazgos pertinentes de la literatura al respecto.
Por ejemplo, sabemos que más allá del mero azar, ningún analista bursátil puede elegir una cartera que rinda más que el promedio de un portafolio bien diversificado salvo que corra riesgos desmesurados (y frente a los cuales, solo el cliente sufre sus consecuencias). Numerosos estudios muestran que la única forma de ganarle persistentemente al mercado es usar información privilegiada. En particular, y con datos para 25 años en EEUU, el rendimiento de fondos mutuos es, en todas sus clases, inferior al promedio conseguido con una cartera que simplemente replica las ponderaciones del S&P. (Pastor y Stambaugh, 2002)
Así, resulta extraña la lógica de los consejos entregados por los analistas. Peor aún cuando se esgrime la necesidad de ser selectivo. ¿Tienen los expertos más y mejor información que la ya contenida en los precios? ¿Podrían los clientes lectores de pronósticos, beneficiarse del uso de las recomendaciones bursátiles? ¿Es mejor apostar dos o tres fichas en base al dato, que diversificar?
Ciertamente, no, no y no. Es difícil que la supuesta habilidad de los analistas para detectar una acción subvalorada beneficie a los clientes. Por definición, ninguna ganga se puede sostener como tal. Los estudios de empresas se hacen para ser publicados y un inversionista normal nunca transará antes que quienes están más próximos a la producción de informes.
Aparte, la recomendación de selectividad, vociferada en mercados volátiles, encierra un grueso error conceptual. ¿Quién dijo que cuando existe mayor volatilidad hay que concentrarse en un puñado de promesas ganadoras? Todo lo contrario. Desde hace medio siglo se sabe que es la diversificación entre papeles independientes, y no la concentración, la principal herramienta de mitigación de riesgo.
Por último, estudios sobre errores de predicción han encontrado que dichos errores son mayores que las diferencias entre los pronósticos individuales (Bouchaud, 2003). En otras palabras, los expertos tienden a comportarse como rebaño.
Desde que Kahneman, sicólogo de origen, gana el Nobel de economía, la literatura nueva en teoría prospectiva y comportamiento financiero empieza a dar luces de los enormes sesgos cognitivos que afectan a quienes predicen tanto como a quienes buscan confort consumiendo dichas predicciones.
Es así como toda la narrativa de pronósticos está indisolublemente ligada a tres sesgos del raciocinio: Primero, el anclaje: todo presagio invoca las observaciones más recientes como las más realistas. El resultado es la inercia que hace subestimar los ciclos de subida y subestimar los de caída. Segundo, el sesgo de disponibilidad. Los riesgos en los resultados se refieren a experiencias ya vividas, gran limitante para expertos treintañeros. Tercero, hay un sesgo de representatividad que consiste en acercar los pronósticos a características o prejuicios dictados por la intuición.
Por ejemplo, proyecciones que asocien cambios en la política tributaria a la minería según sea el signo ideológico del gobernante.
Además, hay que contar también con la imperfección de los modelos y las limitaciones técnicas asociadas a la elección de distribuciones de probabilidad y márgenes de error. Así, hace tiempo que la distribución tipo campana de Gauss es reconocida como una pésima representación del riesgo en mercados financieros, sin embargo su facilidad de uso la mantiene circulando.
No queremos dejar aquí la idea que ningún modelo de predicción sirve. Sí, destacar que el avance de la ciencia es insuficiente y clama por mayor humildad.
Al final del año, usted estará mejor si, independientemente de lo acertado de las proyecciones que siguió, gobernó bien sus propios riesgos y en esto sí los expertos podrán ayudarle. Una trilogía de consejos posible:
Si tiene portafolios de papeles o proyectos, diversifique. Ser selectivo es insensato, si tiene huevos y más de un canasto
Si tiene empresas, usted ya los sabe: hay que cuidar el endeudamiento, los riesgos de crédito y la reputación. Hay que mantener una proporción moderada de costos fijos. Y por supuesto, debe evitarse comprar la seguridad falsa que pudiere venderle un adivino vestido de técnico. Todos los años son del conejo.
*Publicado en América Economía, enero 2011
Recordemos aquí algunos hallazgos pertinentes de la literatura al respecto.
Por ejemplo, sabemos que más allá del mero azar, ningún analista bursátil puede elegir una cartera que rinda más que el promedio de un portafolio bien diversificado salvo que corra riesgos desmesurados (y frente a los cuales, solo el cliente sufre sus consecuencias). Numerosos estudios muestran que la única forma de ganarle persistentemente al mercado es usar información privilegiada. En particular, y con datos para 25 años en EEUU, el rendimiento de fondos mutuos es, en todas sus clases, inferior al promedio conseguido con una cartera que simplemente replica las ponderaciones del S&P. (Pastor y Stambaugh, 2002)
Así, resulta extraña la lógica de los consejos entregados por los analistas. Peor aún cuando se esgrime la necesidad de ser selectivo. ¿Tienen los expertos más y mejor información que la ya contenida en los precios? ¿Podrían los clientes lectores de pronósticos, beneficiarse del uso de las recomendaciones bursátiles? ¿Es mejor apostar dos o tres fichas en base al dato, que diversificar?
Ciertamente, no, no y no. Es difícil que la supuesta habilidad de los analistas para detectar una acción subvalorada beneficie a los clientes. Por definición, ninguna ganga se puede sostener como tal. Los estudios de empresas se hacen para ser publicados y un inversionista normal nunca transará antes que quienes están más próximos a la producción de informes.
Aparte, la recomendación de selectividad, vociferada en mercados volátiles, encierra un grueso error conceptual. ¿Quién dijo que cuando existe mayor volatilidad hay que concentrarse en un puñado de promesas ganadoras? Todo lo contrario. Desde hace medio siglo se sabe que es la diversificación entre papeles independientes, y no la concentración, la principal herramienta de mitigación de riesgo.
Por último, estudios sobre errores de predicción han encontrado que dichos errores son mayores que las diferencias entre los pronósticos individuales (Bouchaud, 2003). En otras palabras, los expertos tienden a comportarse como rebaño.
Desde que Kahneman, sicólogo de origen, gana el Nobel de economía, la literatura nueva en teoría prospectiva y comportamiento financiero empieza a dar luces de los enormes sesgos cognitivos que afectan a quienes predicen tanto como a quienes buscan confort consumiendo dichas predicciones.
Es así como toda la narrativa de pronósticos está indisolublemente ligada a tres sesgos del raciocinio: Primero, el anclaje: todo presagio invoca las observaciones más recientes como las más realistas. El resultado es la inercia que hace subestimar los ciclos de subida y subestimar los de caída. Segundo, el sesgo de disponibilidad. Los riesgos en los resultados se refieren a experiencias ya vividas, gran limitante para expertos treintañeros. Tercero, hay un sesgo de representatividad que consiste en acercar los pronósticos a características o prejuicios dictados por la intuición.
Por ejemplo, proyecciones que asocien cambios en la política tributaria a la minería según sea el signo ideológico del gobernante.
Además, hay que contar también con la imperfección de los modelos y las limitaciones técnicas asociadas a la elección de distribuciones de probabilidad y márgenes de error. Así, hace tiempo que la distribución tipo campana de Gauss es reconocida como una pésima representación del riesgo en mercados financieros, sin embargo su facilidad de uso la mantiene circulando.
No queremos dejar aquí la idea que ningún modelo de predicción sirve. Sí, destacar que el avance de la ciencia es insuficiente y clama por mayor humildad.
Al final del año, usted estará mejor si, independientemente de lo acertado de las proyecciones que siguió, gobernó bien sus propios riesgos y en esto sí los expertos podrán ayudarle. Una trilogía de consejos posible:
Si tiene portafolios de papeles o proyectos, diversifique. Ser selectivo es insensato, si tiene huevos y más de un canasto
Si tiene empresas, usted ya los sabe: hay que cuidar el endeudamiento, los riesgos de crédito y la reputación. Hay que mantener una proporción moderada de costos fijos. Y por supuesto, debe evitarse comprar la seguridad falsa que pudiere venderle un adivino vestido de técnico. Todos los años son del conejo.
*Publicado en América Economía, enero 2011
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