Sovereign wealth funds without wealth

Sovereign wealth fund is a term that's used very loosely in the labeling of some of these new entities, they are more like sovereign holding companies 

Soberana cautela

El reciente anuncio de mayor diversificación en los fondos de ahorro soberano es buena noticia y reivindica de paso, la importancia de un tema tan importante como la administración de la riqueza fiscal. La mayor diversificación anunciada abarcará por el momento solo al Fondo de Reserva de Pensiones (FRP; USD 3.795 millones a noviembre 2010) y no al Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES; USD 12.582 millones a la misma fecha).

Lo central de la medida es ampliar las clases de activos, desde bonos soberanos e instrumentos de mercado monetario a bonos corporativos (20%) y acciones (15%).

Adicionalmente, se agranda la canasta de monedas elegibles. Además de dólar de EEUU, Euro y Yen, se permitirán emisiones en dólar australiano, libra esterlina, franco suizo y dólar canadiense.

Sin embargo y siendo un paso positivo, llama la atención la magnitud y oportunidad de la diversificación anunciada.

En primer lugar, si por definición los FRP tienen un horizonte de inversión superior a los cinco años, parecía absurdo que por tanto tiempo estuviesen inhibidos de cosechar el mayor retorno esperado de las acciones y bonos corporativos y, en cambio, completamente expuestos a la volatilidad de la “renta fija”. Si hasta los fondos menos riesgosos y rentables en las AFP – (Fondo E)- admiten un cinco por ciento en renta variable.

Con todo, el techo de 15 por ciento ahora admitido para las acciones, parece demasiado bajo.

Partamos recordando que tanto el FRP como el FEES pasaron indemnes la crisis de 2008, más como consecuencia de la fortuna que de la premonición. Justo cuando se culminaban los preparativos para ejecutar el acuerdo de traspasar, igual que hoy, un 35% hacia activos más riesgosos, cayó Lehman Bros. y la decisión fue revocada. Así, el fisco evitó contablemente una pérdida de USD 1.900 millones en sus libros.

Pero la suerte y el miedo, no son buenos consejeros. Las bolsas se han recuperado y el país, aparentemente dormido en los laureles de la renta fija, perdió la oportunidad de construir a precios atractivos, un portafolio como el que inicialmente diseñó. Esta es la situación que recién 16 meses después se enmienda, y se hace solo para el 23 por ciento de los fondos soberanos correspondiente al FRP.

El 15 por ciento en acciones parece bajo si se atiende a que la así llamada “renta fija” es en realidad un foco de pérdida potencial de capital apenas empiecen a subir las tasas de interés en los mercados más maduros.

Sin embargo, el punto más de fondo no es si gano por tener o no acciones en la cartera. Como todo buen gestor de portafolios sabe, las buenas prácticas dictan que una política de inversiones no debe responder a vaivenes de precio o sensaciones de riesgo momentáneas. La razón es simple y descansa en el principio que nadie puede pretender anticiparse y “ganarle al mercado” persistentemente. Así, lo esencial de una buena política es que, cualquiera sea el grado de conservadurismo elegido, éste se mantenga con disciplina en el tiempo. Así, países más maduros han pasado bien la prueba de tener guías de inversión estables sin sucumbir al susto. El Fondo Soberano Noruego por ejemplo, soportó cuantiosas pérdidas contables sin cambiar sus límites y ha comprado acciones post-crisis para alinearse a su benchmark de 60 por ciento en acciones.

En segundo lugar, la diversificación desde tres a siete monedas era impostergable. Si hasta los Derechos Especiales de Giro – (unidad de cuenta usada en transacciones del FMI)- incluyen la libra esterlina. Y si fuera por razones de riesgo soberano, parecía absurdo dejar fuera al franco suizo. Además, las inclusiones de los dólares australiano y canadiense son perfectamente consistentes con su estatus de “monedas-commodity”. El dólar australiano principalmente, es una moneda cuyo valor se aprecia directamente con el precio de sus exportaciones, característica que por su similitud (correlación) con el Peso chileno, representa una buena cobertura para el poder adquisitivo internacional de nuestras reservas financieras. Debería haberse diversificado antes. Era fácil hacerlo siguiendo el ejemplo del Banco Central en 2008 respecto a sus reservas internacionales y se habría evitado parte de la depreciación del dólar y el Euro.

Queda ahora enmendar rumbo para el fondo más cuantioso. El FEES concentra hoy papeles sin ventajas notables de liquidez respecto de las acciones y por cierto, vulnerables en buena parte a perder valor si suben las tasas de interés externas.

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Soberano susto

Hacienda transformó rocas de cobre y molibdeno en papeles financieros que permiten hoy mantener en pie a nuestras vacas flacas. Se acumulan fondos soberanos (FEES y FRP) por 20.427 millones dólares (15 % del PGB).

La sensatez fiscal fue también amiga de la suerte. Justo cuando se había decido pasar un 35% de los ahorros a activos más riesgosos, vino la debacle de Septiembre 2008 y todo quedó en nada. Así, Chile evitó una pérdida de capital de unos 1.900 millones de dólares. Por cierto una feliz lección de humildad (en finanzas es mejor a veces tener suerte que saber mucho).

Después del suertazo vino el susto. Las autoridades fiscales han mantenido todo empozado en renta fija (70% en bonos soberanos y 30% en mercado monetario). De diversificar inversiones hacia activos algo más riesgosos y rentables, ni hablar.

En mi opinión, esto es un error porque el horizonte de los fondos en cuestión es relativamente largo. Habrían al menos tres razones para, pasado el suertazo, dejar el miedo y volver a la sensatez de incluir una proporción de activos de renta variable.

1) Incluso si pensamos en déficit fiscales abultados (3% del PGB) la mayor parte de los FEES no necesitarán venderse rápido. El fisco ya retiró holgados 1.750 millones en 2009 y ha definido financiar parte de los déficit con emisión de deuda.

2) La primera línea de defensa de todo país frente a contingencias externas, son las reservas internacionales del Banco Central. Hoy contamos con otros 24.209 millones dólares para financiar balanza de pagos. La cifra equivale a casi 9 meses de importación, holgura equivalente al triple del mínimo de lo que se considera prudente internacionalmente.

3) Mantener, como lo hace Chile, más de 6.000 millones de dólares en instrumentos ultra-líquidos del mercado monetario es una exageración cuando la liquidez interbancaria ha tendido a normalizarse en los mercados maduros. El exceso de liquidez no es gratis. El retorno es bajo y nos exponemos a pérdidas si suben las tasas largas.

En suma, pasado el susto y gozada la suerte, es hora de retomar el rumbo a un portafolio de ahorros más sanamente diversificado que incluya acciones y papeles corporativos de riesgo moderado.

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¿Mejor tener suerte que saber de riesgo?

Los ahorros del exceso de precios del cobre y molibdeno se han estado acumulando en los Fondos de Riqueza Soberana , como se sabe creados con la Ley de Responsabilidad fiscal para cubrir décadas futuras de gastos sociales, en pensiones y otros. Unos USD 24,000 millones a Septiembre, empozados en papeles de renta fija y salvándose así de las recientes caídas de precios bursátiles.

Chile tuvo una tremenda suerte. Había definido trasladar hasta un 15 % a acciones y 20 % a bonos corporativos. Al no hacerlo se evitó la aparente esfumación de unos 1.900 millones de dólares. Esto si de considera la baja anual de los índices hasta la semana pasada; 37.4 % en acciones globales (FTSE All Cap) y 7% en bonos de empresas (Markit iBoxx) y por otro lado, el alza de los bonos de gobierno ( entre 1.62 y 3.79 por ciento de alzas, en dólares y Euros, respectivamente, Markit iBoxx).

Pero más allá de suspiros de alivio, parece oportuno recordar aquí que la administración seria de fondos, no debe jugar con el oportunismo. Por mucha suerte que hayamos tenido, la regla básica de profesionalismo en el manejo de riesgo consiste a seguir es apegarse a una estructura de cartera que refleje la tolerancia al riesgo del dueño de los fondos. En castellano, mantener una estructura equilibrada entre bonos y acciones, que no esté cambiando según el favor ni el pronóstico del viento. Así lo hace todo administrador competente y desde luego, todos los países que tienen Fondos Soberanos exitosos, desde Abu Dhabi y Australia hasta China y Botswana. Todos tienen porcentajes de acciones que fluctúan alrededor de 40% y Noruega, uno de los más exitosos, acaba de subir a 60 %

Lo de Chile recién fue un suertazo. Hacienda estaba a la espera de los resultados de asesorías que ayudaran en la selección de listas cortas para administradores y custodios y sobre todo, para la puesta en práctica del mix 15-20 mencionado. Si se hubiera completado la instalación profesional de la administración de fondos antes de Septiembre, habría aparecido como perdedor. Pero la anécdota no debe llevar conclusiones ligeras. Como han probado entre muchos otros Malkien, el FMI y decenas de trabajos empíricos, nadie le puede ganar sostenidamente al mercado tratando de apuntarle al momento exacto de mejores precios para vender o comprar.

Lo normal en fondos soberanos que se mantendrán con horizontes de tiempo relativamente largo, es que mantengan una cartera más riesgosa que otros, como por ejemplo las reservas internacionales líquidas de un Banco Central. Traducido en instrumentos: no todo en renta fija.

Lamentablemente, Hacienda ha anunciado recién que suspenderá el traslado de hasta el 35% establecido para instrumentos de renta variable.

El susto con las recientes caídas bursátiles es reacción comprensible para un ahorrador amateur. No lo es para un administrador serio que ha definido un criterio de tolerancia al riesgo y expectativas de retorno de largo plazo.

No debería la autoridad hacernos pensar que se guía más por el azar que por el conocimiento profesional acumulado y las buenas prácticas de administración de riesgo. No se ve serio rendirse al oportunismo o al miedo y lo único seguro en ese caso es que los chilenos terminaremos con una sensación de seguridad falsa, y con ahorros jibarizados en el largo plazo.