Post crisis reflections on Central Bank Reserve Management

"Mechanistic reliance on credit ratings can lead to forced selling in stressed market conditions (thus making the stabilization task of other central banks more difficult) and unintentionally increase concentration risk in the remainder of the portfolio".

http://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2018/02/16/Central-Bank-Reserve-Management-and-International-Financial-Stability-Some-Post-Crisis-45635

Finanzas y falacias

Como en todos los desastres mal anticipados, las crisis financieras salen a buscar culpables.

La lista 2008 es conocida: reguladores mal motivados, bancos centrales laxos, economistas y clasificadores de riesgo sobre-vendidos y banqueros sobre-pagados. Como recogió The Observer (la edición dominical de The Guardian) algunos añaden, en tono de moderado mea-culpa, al periodismo económico.Esta confesión tiene varios asideros.

Uno, los medios están mejor entrenados para destacar sucesos que para perseguir procesos.

Dos, los reporteros de finanzas son en general treintañeros - como los brokers o dealers que les sirven de fuente- y así difícil esperar que hayan aprendido de crisis anteriores.

Tres ¿cómo pueden medios y periodistas ser independientes de accionistas y ejecutivos? Aunque no hayamos visto aún periodistas sacándose fotos con Madoff, los conflictos de interés son evidentes entre medios y avisadores. Sabemos que el financiero es precisamente el mundillo donde el valor de las empresas y las recompensas a los gerentes dependen en buena medida de lo buenas que sean las noticias que se difundan sobre unas y otros.

Ahora bien, más allá de compartir las antedichas críticas, no iré más allá. Nada más insensato que un economista pontificando sobre las culpas y limitaciones de otras profesiones, periodismo incluído. Lo que sí me interesa en cambio es resaltar una hipótesis más general y profunda que sospecho sirve mejor para explicar la precariedad informativa a la hora de anticipar las crisis.

La hipótesis en breve (y trataré no suene a ontología “light”) diría así:

El ser humano necesita que le cuenten historias simples, nada que desafíe mucho su intuición. La tragedia es que al satisfacer esa necesidad, se suele alterar la percepción de los hechos al punto tal que las conductas se tornan poco “racionales” y más difíciles de predecir.

Kahneman (Nobel de Economía 2002) y Tversky fueron los primeros en advertir la deformación de la realidad que puede resultar de la narración de las historias.

Uno de sus experimentos más conocidos fue someter a un cuestionario a un grupo de estudiantes graduados a los que se les daba la siguiente información previa.

“Alberta es independiente y en sus tiempos de estudiante participó en movimientos contra la proliferación nuclear”.

Luego se pedía a los graduados evaluar cuál de las siguientes situaciones creían más probables.

a. Alberta es cajera de un banco

b. Alberta es cajera de un banco y militante de una organización que defiende los derechos de la mujer.

¿a o b?

Tal como quizás usted, la mayoría contestó erróneamente. Aunque b suene “razonable” o “intuitiva”, lo cierto es que a es estadísticamente más probable. Por cierto, la razón es que b requiere que se cumplan dos condiciones simultáneamente y que éstas son independientes entre sí (hay por definición, más cajeras “a secas” que digamos, cajeras pro-mujer, cajeras en Greenpeace, cajeras estupendas, o cajeras Evertonianas)

Esta deformación, que afecta el uso de la información en los mercados es lo que el corredor de bolsa y ensayista Nassim Taleb (“ The Black Swan"

ha denominado, la falacia narrativa. Esto es, una historia tan fácilmente imaginable que bloquea el análisis racional. Por cierto, la narración de historias no aspira a sustituir a los hechos pero sí los acompañan compulsivamente para darles aparente sentido.

De falacias narrativas están repletas las páginas económicas en todo el mundo.

Por ejemplo, el día que cayó Hussein, los bonos del tesoro de EEUU fluctuaron (como ocurre por lo demás todos los días). Durante la misma mañana se leían notas en Bloomberg diciendo. “Los bonos suben. Mercado cree que terrorismo está desarticulado”. Minutos después decían. “Los bonos bajan. Mercado no ve pronta recuperación confianza”. Quizás puro periodismo pero por cierto, puro cuento. Cuentos producidos usualmente de buena fe para audiencias y lectores que esperan y pagan por recibir “explicaciones”.

Desde luego, nadie quiere analistas escépticos ni temblorosos. Menos aún el tedio de conocer los escenarios, probabilidades, datos, fuentes o modelos econométricos. El cuento es entonces el bálsamo. Quizás si como lo sugiere el mismo Observer, el periodismo investigativo ofrezca un paliativo a la superficialidad. Pero para ser realistas, mejor será que estemos claros en reconocernos como seres humanos que, en enorme mayoría, necesitamos historias plausibles para vivir el día a día.

Si algo hemos aprendido es que las debacles no anticipadas se nutren de historias “razonables” o “más probables” (como el feminismo de Alberta).

Quizás sea bueno saberlo antes de la próxima crisis. Los cuentos financieros son un placebo peligroso.

Me temo sí, que como con las mentiras blancas, necesitaremos siempre de historias y narradores. Al final del día, algo ayudan a estibar el peso de la incertidumbre sobre nuestras pequeñas existencias.

www.juanfoxley.cl

Regulaciones e incentivos para las finanzas del día después

No es bueno tomar un cuchillo cuando viene cayendo pero si me lo permiten, aventuro algunas lecciones financieras.

Digamos para empezar que no es tan fácil afirmar que las regulaciones fueron insuficientes cuando tantos ahorrantes cobraban gustosos los puntos extra que le entregaban instrumentos cada vez más riesgosos.

A su turno, y por lo menos hasta 2006, la estabilidad de la economía mundial, afirmada por unas muy amables tasas de política monetaria, hacía creer con alguna razón, que los modelos de clasificación de riesgo podrían fallar, pero no al punto en que lo hicieron.

Y por último, ¿qué hacían los reguladores? ¿o mejor aún...qué incentivos los guían?

Imaginemos lo siguiente. Antes de los atentados del 11 de septiembre de 2001, alguien (un diputado por ejemplo), podría habérsela jugado por obligar a las compañías aéreas a poner puertas de doble metal infranqueables en la cabina de los pilotos. Supongamos que el personaje tenía el carisma y poder persuasivo requerido, consiguiendo pasar su proyecto. Fantástico. El resultado habría sido evitar los cuatro atentados de ese día…pero acto seguido y muy probablemente, vendría el paso al olvido del legislador, quien a corto andar habría acumulado fama quizás de alharaco, aprensivo o hasta paranoico. Quién iba a reelegirlo además si no había hecho nada mediático y parecía vivir preocupado del riesgo en un mundo hecho para los ganadores.

Ciertamente. No es fácil ser regulador cuando nadie corta cintas ni recibe reconocimiento ni recompensas por prevenir riesgos con mucha anticipación. Menos en un mundo como el financiero, quizás el más rápido en innovar permanentemente hacia nuevas formas de intermediación. Los incentivos de un regulador están siempre en hablar y hacer después de los hechos, cuando tal vez se logre no repetir desajustes conocidos pero difícilmente evitar los nuevos que se vienen.

Por otro lado, y tal como varios han recordado recientemente para el caso de EEUU, las carteras malas de Fannie Mae y Freddie Mac, las dos mayores compradoras de bonos hipotecarios, fueron inducidas, en su condición de empresas públicas, a tomar riesgos extras. Lo hicieron después que el congreso de EEUU les obligó a relajar sus estándares para incluir papeles sub-prime en sus carteras desde principios los noventa. Digamos de paso que, guardando las proporciones, la CORFO en Chile está induciendo a los bancos, afortunadamente sin demasiado éxito, a aumentar los préstamos a deudores de riesgo relativamente mayor (pequeñas empresas) y a tasas por debajo (8.5%) de la inflación anualizada vigente (9.2%).

Con todo, por supuesto hay falencias en la regulación bancaria internacional. Por ejemplo, las normas de requerimientos de capital (“Principios de Basilea”), suponían el ejercicio de simulaciones de riesgo (stress-tests sobre sus estados financieros) que la mayoría de las entidades no practicaban.

Peor aún, aunque lo hubieran hecho, los modelos estadísticos, construidos para tiempos normales de repago, habrían indicado, a lo menos en las primeras etapas del auge sub-prime, que no era necesario apartar mucho capital extra para soportar los riesgos.

Dicho lo anterior, parece evidente que a partir de cierto punto, la riesgosa mezcla de fragilidad y falta de transparencia en el diseño, compra y venta de complejos instrumentos (p. ej MBS y CDO-squared), comenzó a dejar a los reguladores en desventaja ostensible frente a las innovaciones de ingeniería financiera. Estas innovaciones encontraban su sustento, por una parte en el legítimo interés de ahorrantes que querían ganar más que las bajísimas tasas prevalecientes en papeles de gobierno y por otro, en los fabricantes de instrumentos y agencias de clasificación de riesgo que vivían de las comisiones cobradas a los emisores, sin responsabilidad ulterior por el riesgo de crédito.

A modo de conclusión, creemos que una adecuada mezcla de regulaciones e incentivos será el camino a perfeccionar.En primer lugar, ya no es ninguna novedad que las agencias clasificadoras de riesgo deberán mejorar la transparencia de sus operaciones, tal como lo adelantó la enmienda legal citada anteriormente en este artículo. Complementariamente, será importante que las agencias estatales den el ejemplo, recomendando y/o exigiendo el uso de indicadores complementarios a las agencias de rating para la evaluación del riesgo de crédito. El uso de las tasas de premio de los CDS, Credit Default Swaps, como hace hoy el Banco Central de Chile para discriminar entre bancos que toman sus reservas internacionales, en un ejemplo.

En segundo lugar, las normas prudenciales bancarias deberían incluir cargos a capital (obligación de provisiones) por estructuras de compensación de sus gerentes que pudieran privilegiar utilidades de corto plazo. El uso de promedios móviles del precio de la propia acción es una de entre muchas otras formas en que los “problemas de agencia” (desalineamiento de los incentivos de los gerentes respecto de los dueños y depositantes de los bancos) podría mitigarse.

En esta misma línea, una gestión bancaria donde roten las posiciones de operador de mesa y contralor de riesgo sería una sana práctica para mantener a raya la explicable tentación de bajar los estándares de riesgo cuando las cosas van bien. Por supuesto que esta es una de las lecciones que, con todo lo solvente que es la banca Chilena, podría ser asumida como uno entre muchos otros factores examinados en la evaluación de instituciones sugerida por “Basilea II”.

Tercero, en el plano más macro, se ha sugerido que los bancos carguen más a capital en las fases expansivas. Mal que mal, es en las fases recesivas cuando más necesitan girar contra ese capital para no paralizar el crédito y agudizar sus propios riesgos de insolvencia.

Ciertamente una buena idea que suscribimos y que requerirá un refinamiento mayor que el que podemos dar aquí pero es inevitable evocar las bondades de aprovisionar en períodos de vacas gordas, tal como lo señala la Biblia y tal como lo ha hecho el Estado Chileno desde que se instauró la Ley de responsabilidad Fiscal.

Por último, y en cualquier caso, el equilibrio entre buenas regulaciones e incentivos alineados con el bien público, representan una mezcla necesaria pero que para nada nos asegura. Más bien creemos, solo nos prepara mejor para enfrentar y mitigar lo que a través de la historia ha probado ser una sucesión recurrente entre el cuidado por el rieso-el desdén por el riesgo-y de nuevo el cuidado por el riesgo financiero.