Mitos sobre el FMI

Los países suelen llamar al Fondo Monetario Internacional cuando requieren su salvoconducto para acceder a mercados de crédito desconfiados. Este, su rol benefactor tradicional, es a menudo torpedeado por quienes ven en la institución, un policía extra-territorial que saca partes por velocidad a quienes juran que pueden conducir mejor estando ebrios.


Muchos prejuicios ligan al FMI con sesgos ideológicos respecto a la añeja discusión de tamaño del Estado. Ilustrativo en este punto es observar la sorpresa de algunos respecto del siguiente párrafo incluido en el informe de perspectivas económicas para América Latina y el Caribe difundido por el Fondo Monetario Internacional :

“en los países con una presión tributaria relativamente baja (Chile, México, Perú), es necesario llevar a cabo esfuerzos orientados a movilizar ingresos fiscales para atender las necesidades sociales y de infraestructura de la región, tales como los niveles aún elevados de desigualdad y las necesidades insatisfechas de una clase media en rápida expansión”.


La sorpresa parece venir de quienes, en su apuro reduccionista, suelen querer asociar al FMI con la desigualdad social. Entonces, se especula, alentar ahora subida de impuestos sería una suerte de guiño tardío a la justicia distributiva, la misma justicia que el FMI habría menoscabado en su historia de recetas de ajuste macro sobre países en problemas.


Con la misma facilidad y torpeza con que se podría confundir al pirómano con el bombero, los prejuicios sobre el FMI suelen lograr arraigo en dirigentes inspirados en el voluntarismo populista y gobiernos que optan por el camino corto de cazar votantes hoy a costa de endosar a otros el pago por la irresponsabilidad fiscal.


Pues bien y antes ir a los datos: todo lo que está diciendo el FMI hoy es aquello que cautela desde su fundación: que la estabilidad económica y financiera-(fue creado para preservarla)- no puede sostenerse si las políticas sociales no están adecuadamente financiadas.


Léase, gastos permanentes que no descansen en ingresos permanentes, terminan en apretones de programas públicos y/o ´impuesto-inflación´ que pagan - ¿será necesario recordarlo?- los más pobres.


Y si de examinar mitos y prejuicios se trata, un estudio reciente del propio FMI ofrece datos interesantes.


Primero, el aumento del gasto social se aceleró en los países con programas de ajuste en comparación con los países sin programas. Y más se aceleró en los países de bajo ingreso que tenían programas con el Fondo.


Segundo, la mediana del aumento anual del gasto en educación y atención de la salud en los países de bajo ingreso con programas desde 2000 fue más del doble del promedio de 1985-1999. Si esos aumentos se acumulan en 10 años, el gasto subió cada década a una tasa de 0,7 puntos porcentuales del PIB en el caso de la educación y de 0,6 puntos porcentuales del PIB en el caso de la atención de la salud.


El mismo estudio llega a conclusiones más robustas cuando controla estadísticamente por variables como la estructura de edades, niveles de ingreso y las condiciones macro. Por ejemplo, se puede inferir que en un período de cinco años con programas respaldados por el FMI, el gasto en educación de los países de bajo ingreso aumenta alrededor de tres cuartos de punto porcentual del PIB, y el gasto en atención de la salud, alrededor de 1 punto porcentual del PIB.


Un canal importante por el cual fluyen los programas que contribuyen a promover el gasto en educación y atención de la salud es el de los impuestos. El mismo estudio citado encuentra que en promedio, el ingreso público de los países con programas del Fondo aumenta a un ritmo mayor que el de los países sin programas. Las políticas de sanidad financiera crean así espacio fiscal para la inversión social.


No es cierto entonces que la disciplina que imponen las políticas del FMI a países que no la tienen, derive en menos gasto social.


Por otro lado, existen países que aún sin tener programas de crédito con el FMI, se benefician al recibir asistencia técnica específica a través de su instituto o de expertos reclutados entre los mejores disponibles en el mundo.

Zanahorias que pueden ser garrotes

Hallazgos sobre efectividad de algunos incentivos monetarios.

(Publicado en América Economía, sept. 2011)

Lección de auditoría sorda

Análisis forense de una mala práctica en control de riesgo financiero

A propósito de recomendar La Polar

A propósito de las corredorasde bolsa y clasificadoras de riesgo que llegan tarde o nunca a advertir riesgos, éxitos o fracasos de compañías, reproduzco columna que escribí meses atrás.

Sobre universidades, platas y estudiantes

Los recursos a universidades se ha duplicado en el último quinquenio. El gasto en educación superior distrae recursos a un uso, socialmente menos rentable que la educación temprana.
Mi artículo en El Post, Santiago de Chile.

Standards are poor*

El destino de fondos tan importantes como los ahorros en AFPs, las reservas internacionales del Banco Central o los excedentes que Hacienda deposita en sus fondos soberanos, dependen crucialmente de la evaluación del riesgo de instrumentos financieros que hagan las agencias clasificadoras. En la práctica, no se mueve una hoja de papeles de renta fija-(bonos emitidos por empresas o gobiernos)-sin que Moody's, Standard & Poor's, o Fitch Ratings hayan calificado su riesgo.

Cuando el presidente de la Fed declaraba recién que la advertencia de Standard and Poor´s –(que rebajó a ´negativa’ la perspectiva de riesgo de crédito para la deuda de EEUU)- no agregaba nada que no se supiera, lo que nos estaba recordando era la discutible utilidad anticipatoria de las agencias clasificadoras de riesgo.

Pero aparte de temas de oportunidad, son varios los problemas que se presentan a la hora de poner nota a las emisiones de papeles de países y empresas. Para partir por el caso mencionado, es difícil pensar que las varas de medida sean similares para distintos países. En particular, la calificación a un país con déficit fiscal de 9.7 por ciento del PGB y deuda pública proyectada por encima del 100 por ciento del PGB para 2011 no podría ser AAA.

Menos aún, si su sistema financiero está mal capitalizado y sus legisladores se entrampan jugando al choque de trenes. Peor aún si el presidente no ha sido capaz de convencer que su programa de ajuste fiscal a 12 años plazo es lo que necesita. Si ni siquiera el Departamento Fiscal del FMI se manifestó muy entusiasta y dudó del realismo de las proyecciones de reversión del déficit norteamericano. Así, por lo menos la degradación de un par de escalones (AA) se impondría en un país como ese. El obstáculo es que ese país es el que emite la principal moneda de reserva. Pueden imprimirla a gusto y no solo están atados al dólar. Son el dólar. Pueden inflar sus deudas, devaluar su moneda e imponer los costos sobre todo el resto que la utiliza. Así lo hicieron en 1985 cuando Alemania y Japón fueron citados al Hotel Plaza para admitir la depreciación coordinada del dólar en un 50 por ciento, facilitando la recuperación norteamericana a partir de un limitado poder negociador de la restantes potencias.

En definitiva, ponerle nota al riesgo de EEUU no pasa por examinar su probabilidad de repago. EEUU no tiene riesgo crediticio en ese sentido tradicional. En cambio, puede licuar sus deudas y exportar así buena parte de los costos del apriete de cinturón sin tener que declararse en default.
¿Qué hizo entonces S&P? Reconoció sin decirlo ese estatus especial, y para que no se diga no hacen nada, anunció una tímida advertencia usando la retórica de las perspectivas negativas a dos años.

Pero las agencias clasificadoras enfrentan también otros problemas. Desde luego, no es muy fuerte el incentivo que tienen para ser neutrales. Sus ingresos provienen mayoritariamente del pago que perciben de los propios emisores de instrumentos sometidos a evaluación. Esto pone a la industria de clasificación de riesgo en una posición de conflicto de interés parecida a la que se develó en el corretaje de bolsa y los análisis bursátiles en EEUU. En ese caso, el ´acuerdo Spitzer ´ comprendió compensaciones superiores a los 1.000 millones dólares a inversionistas perjudicados por recomendaciones sesgadas. Se probó que los analistas de 10 bancos de inversión favorecían el negocio de colocación de papeles de las entidades en que trabajaban. Algo se ha hecho en la normativa después de ese caso, separando con murallas chinas los roles de analista y colocador. En el símil de las agencias clasificadoras de riesgo, dichas murallas son de muy baja altura. Quizás el mejor testimonio de aquello es la performance de los MBS y CDO, derivados que poco antes de valer cero en 2008 eran portadores de clasificaciones top. Como declaraba uno de los entrevistados en el documental Inside Job, no había forma en que el volumen de instrumentos derivados aprobados con AAA pudiera haber sido ser evaluado en toda su complejidad en tan poco tiempo. Y si una de las clasificadoras demoraba o negaba, siempre estaba la del lado dispuesta a acoger con ´opinión´ favorable al cliente emisor de dichos artefactos.

Con todo, regular a las clasificadoras es delicado. Los gobiernos europeos con problemas fiscales podrían querer hacerlo hoy pero las circunstancias sugieren que el remedio podría ser peor que la enfermedad en esos casos.

Un avance sería eliminar la obligación de clasificación por solo tres agencias -(Chila ya usa una propia)-y obligar a la máxima transparencia metodológica, como se hace en la supervisión bancaria. Esto no elimina del todo la ambigüedad de juicio (p.ej. frente a las emisiones soberanas de EEUU) pero al menos limita la discrecionalidad. Alternativamente, el riesgo de crédito debería expresarse en el mercado mismo. Facilitar esto, p. ej. por la vía de difundir profusamente los spreads de riesgo país, ayudaría a complementar los juicios de agencias que al final emiten lo que ellos mismos llaman meras ´opiniones´, sin ninguna responsabilidad ulterior.

*Publicado en América Economía, Mayo 2011

Soberana cautela

El reciente anuncio de mayor diversificación en los fondos de ahorro soberano es buena noticia y reivindica de paso, la importancia de un tema tan importante como la administración de la riqueza fiscal. La mayor diversificación anunciada abarcará por el momento solo al Fondo de Reserva de Pensiones (FRP; USD 3.795 millones a noviembre 2010) y no al Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES; USD 12.582 millones a la misma fecha).

Lo central de la medida es ampliar las clases de activos, desde bonos soberanos e instrumentos de mercado monetario a bonos corporativos (20%) y acciones (15%).

Adicionalmente, se agranda la canasta de monedas elegibles. Además de dólar de EEUU, Euro y Yen, se permitirán emisiones en dólar australiano, libra esterlina, franco suizo y dólar canadiense.

Sin embargo y siendo un paso positivo, llama la atención la magnitud y oportunidad de la diversificación anunciada.

En primer lugar, si por definición los FRP tienen un horizonte de inversión superior a los cinco años, parecía absurdo que por tanto tiempo estuviesen inhibidos de cosechar el mayor retorno esperado de las acciones y bonos corporativos y, en cambio, completamente expuestos a la volatilidad de la “renta fija”. Si hasta los fondos menos riesgosos y rentables en las AFP – (Fondo E)- admiten un cinco por ciento en renta variable.

Con todo, el techo de 15 por ciento ahora admitido para las acciones, parece demasiado bajo.

Partamos recordando que tanto el FRP como el FEES pasaron indemnes la crisis de 2008, más como consecuencia de la fortuna que de la premonición. Justo cuando se culminaban los preparativos para ejecutar el acuerdo de traspasar, igual que hoy, un 35% hacia activos más riesgosos, cayó Lehman Bros. y la decisión fue revocada. Así, el fisco evitó contablemente una pérdida de USD 1.900 millones en sus libros.

Pero la suerte y el miedo, no son buenos consejeros. Las bolsas se han recuperado y el país, aparentemente dormido en los laureles de la renta fija, perdió la oportunidad de construir a precios atractivos, un portafolio como el que inicialmente diseñó. Esta es la situación que recién 16 meses después se enmienda, y se hace solo para el 23 por ciento de los fondos soberanos correspondiente al FRP.

El 15 por ciento en acciones parece bajo si se atiende a que la así llamada “renta fija” es en realidad un foco de pérdida potencial de capital apenas empiecen a subir las tasas de interés en los mercados más maduros.

Sin embargo, el punto más de fondo no es si gano por tener o no acciones en la cartera. Como todo buen gestor de portafolios sabe, las buenas prácticas dictan que una política de inversiones no debe responder a vaivenes de precio o sensaciones de riesgo momentáneas. La razón es simple y descansa en el principio que nadie puede pretender anticiparse y “ganarle al mercado” persistentemente. Así, lo esencial de una buena política es que, cualquiera sea el grado de conservadurismo elegido, éste se mantenga con disciplina en el tiempo. Así, países más maduros han pasado bien la prueba de tener guías de inversión estables sin sucumbir al susto. El Fondo Soberano Noruego por ejemplo, soportó cuantiosas pérdidas contables sin cambiar sus límites y ha comprado acciones post-crisis para alinearse a su benchmark de 60 por ciento en acciones.

En segundo lugar, la diversificación desde tres a siete monedas era impostergable. Si hasta los Derechos Especiales de Giro – (unidad de cuenta usada en transacciones del FMI)- incluyen la libra esterlina. Y si fuera por razones de riesgo soberano, parecía absurdo dejar fuera al franco suizo. Además, las inclusiones de los dólares australiano y canadiense son perfectamente consistentes con su estatus de “monedas-commodity”. El dólar australiano principalmente, es una moneda cuyo valor se aprecia directamente con el precio de sus exportaciones, característica que por su similitud (correlación) con el Peso chileno, representa una buena cobertura para el poder adquisitivo internacional de nuestras reservas financieras. Debería haberse diversificado antes. Era fácil hacerlo siguiendo el ejemplo del Banco Central en 2008 respecto a sus reservas internacionales y se habría evitado parte de la depreciación del dólar y el Euro.

Queda ahora enmendar rumbo para el fondo más cuantioso. El FEES concentra hoy papeles sin ventajas notables de liquidez respecto de las acciones y por cierto, vulnerables en buena parte a perder valor si suben las tasas de interés externas.

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