December 02, 2009

Circular que cuadra


La Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) ha obligado a los bancos a constituir nuevas provisiones sobre los créditos comerciales a partir del 1 de enero 2010 (Circular 3.476, Cap. B-1)

Las provisiones no voluntarias reflejan la estimación de riesgo esperado
que la autoridad determina y al subirlas, cae el monto de utilidades distribuibles

Los bancos han respondido que la medida provocará cargos por más de USD 500 millones – (aproximadamente dos veces el monto mensual de provisiones generales hecho por el sistema durante 2009) – y que éstos se traspasarán a los clientes vía aumentos de tasa. Se dice que éstas podrían más que duplicarse, por ejemplo para clientes de tamaño mediano con baja capacidad de pago en que las provisiones suben del 2 al 13 por ciento.

A su turno, como las empresas más pequeñas reciben un tratamiento similar al crédito de consumo, las nuevas normas no las alcanzan aunque por cierto se mantienen expuestas a altos costos de crédito.

Ciertamente, el impacto en las empresas se dejará sentir, más aún cuando, a contar de Enero se debe sumar también la restauración de 0.6 por ciento por impuesto de Timbres y Estampillas.

Con todo, creemos que la autoridad está haciendo lo correcto, por al menos cuatro razones:

En primer lugar, la SBIF se dio cuenta que las provisiones por créditos antiguos no estaba reflejando adecuadamente en 2009 el efectivo riesgo de la cartera comercial de los bancos.

Es ilustrativo en este punto es que, en 2009, con empresas enfrentadas a la recesión y la caída de deudores específicos como en la industria salmonera, las rentabilidad del sistema subieran (15.5 por ciento sobre patrimonio, antes de impuestos, anualizada en Agosto 2009 contra15.2por ciento en 2008).

En segundo lugar, sin bien la nueva norma no aumenta los coeficientes mínimos de capital, sí apunta en la dirección que sigue hoy toda la regulación prudencial en el mundo cual es la de aumentar los resguardos, especialmente frente a aquellos bancos más grandes.

Los grandes, al saberse detonantes de riesgo sistémico, pueden caer en tomas de riesgo excesivas, pagadas al final por los contribuyentes o por los propios depositantes. Es por eso que en Chile, los bancos Santander y Chile están obligados a mantener radios de capital sobre activos ponderados por riesgo, mayores a los de sus competidores (11 y 10 por ciento, respectivamente, contra 8 por ciento del resto). Sin embargo, los requisitos de capital pueden no bastar cuando se aceleran las crisis y se gatillan las corridas de depositantes y es por ello que los resguardos de provisiones, tal como los límites de liquidez y la limitación a los bonos de los ejecutivos, cumplen un necesario papel precautorio.

En tercer lugar, las normas de la SBIF se dan en un contexto en que las eventuales presiones alcistas sobre las tasas de interés se dan cuando la competencia en la industria bancaria está siendo fomentada.

Por un lado, no existen mayores barreras a la entrada para nuevos actores, de momento que el capital mínimo (unos USD 15 millones) no es muy elevado y por otro, el Banco Estado ha liderado la baja de spreads durante la crisis. Se demostró así que, incluso sin nuevos actores, un mercado de colocaciones dominado en un 51 por ciento por los tres bancos privados más grandes, puede hacerse competitivo.

Además, para mitigar las dudas sobre competencia monopolística, el gobierno ha impulsado la homogeneización de un producto estándar de crédito que permita la comparación de condiciones por los deudores sobre bases homogéneas. De concretarse, será este un gran paso en el perfeccionamiento de la competencia desde los propios clientes.

Por último, debe tenerse presente que la exigencia de mayores provisiones no necesariamente debería traspasarse por completo a las tasas de los préstamos. Sostenerlo sería desconocer que, con bancos más seguros y un sistema de pagos estable, los costos de fondeo serán más bajos, y los serán más, no menos rentables, precisamente aquellos bancos que mantengan los resguardos más sólidos.

November 11, 2009

Caballos de plata



Columna en Revista América Economía, Noviembre 2009


Juan Foxley R.

Ese dicho antiguo de “cerrar la puerta del establo después que se arrancó el caballo¨, por supuesto vale también para el riesgo financiero mal manejado. Y es que deberíamos saber hace rato que, por ejemplo, cuando se especula con el momento ideal para comprar/vender acciones, el destino seguro es perder plata, cuando no horas de sueño y placer.

Hoy cuando los mercados bursátiles recuperan precios y calma, vale la pena recordar el valor de la disciplina (y la tontera del oportunismo). La evidencia internacional muestra que los ahorrantes, especialmente los chicos, llegan tarde y fracasan la mayor parte de las veces que tratan de anticiparse para ganar. Peor aún cuando los asesora el pánico.

El caso de los afiliados de Fondos de Pensiones en Chile es ilustrativo.
La estadística de traspasos entre los multi-fondos muestran que hasta el último momento pre-crisis (Julio 2008), los que se cambiaban en busca de mayor riesgo (hacia Fondos A-B) eran mayoría.

Al revés, con el caballo ya arrancado en Septiembre-Octubre 2008, el traspaso asustadizo hacia los fondos C-D-E superó en 13 veces el tránsito en sentido contrario. Qué pena, para los asustados ya era tarde. Luego y desde Mayo de 2009, cuando se observa cierta recuperación, el flujo neto hacia los riesgosos A-B empieza a reaparecer.

Así las cosas, el inversionista promedio que se sintió quizás astuto, subiéndose al carro alcista, el mismo que más tarde arrancó asustado y que ahora considera reingresar está pagando caro y hasta tres veces, su falta de disciplina. Solo un corredor de bolsa que vive de las comisiones que deja cada bolita lanzada a la ruleta, podría alegrarse de tanta conducta errática.

Lección 1: La disciplina paga, el trading oportunista cobra. El riesgo no es gratis y rara vez se puede comer bien y dormir bien a la vez.

Por otro parte, el mismo caso de los Fondos de Pensiones, dejó experiencias útiles en el lado de los fondos menos riesgosos. Esto debería preocuparnos si pensamos que es allí donde deberían residir los ahorros de los que se acercan al retiro.

Así nos dimos cuenta que la ley estipula que el fondo menos riesgoso no es el destino automático para el cotizante de mayor edad. Si se quiere entrar al Fondo E hay que declararlo expresamente y quienes están a menos de 10 años de cumplir la edad legal de pensión, son automáticamente asignados al Fondo D, no al E. ¿Por qué? ¿Por qué la ley limita el riesgo mínimo al fondo D que no es el menos riesgoso? ¿No son acaso los más viejos la encarnación misma de la aversión al riesgo?

Otra experiencia es que el Fondo E, supuestamente menos riesgoso, no contiene solo activos de renta fija. Las acciones son todavía elegibles para los Fondos E. Esta disposición que no estaba en la idea original de multi-fondos fue agregada en el propio Parlamento en medio del boom accionario pre-crisis.

Lección 2: Las regulaciones respecto de límites de inversión en fondos de ahorro obligado, debe ofrecer al menos una alternativa que tienda a cero el riesgo de pérdida para los más viejos.

Además tiene que inducirlos a tomar por omisión esa alternativa segura.

Lamentable que esta segunda lección no parece aún aprendida cuando se necesita apenas un ajuste menor a las regulaciones. Ojalá gobierno y legisladores presten la atención que el tema merece, independiente de calendarios electorales. Y ojalá antes que se arranquen los próximos caballos.




October 06, 2009

Inscripción automática, donación promisoria



La donación de órganos es uno de esos campos donde el diseño de políticas puede beneficiarse de los avances de la rama conocida como Economía del Comportamiento (Kahneman, Tversky, Goffman y Thaler, entre otros).

Si siguiéramos un enfoque de economía tradicional, la decisión individual de transferir órganos estaría dada por las propias preferencias, los valores y las creencias pero si extrapolamos el economicismo, también por los precios relativos y la restricción presupuestaria.

Aunque se ha sabido de personas que ofrecen comprar o vender órganos en E-Bay u otros sitios, el hecho es que las sociedades repugnan la idea. Nadie quiere ver a los más ricos comprando su lugar en listas de espera y menos a pobres haciendo caja con trozos de su cuerpo.

En cambio, son los arreglos altruistas formales los que sirven hoy al propósito de salvar y alargar vidas en muchos países. Así circunscrito, el problema se traduce entonces en cómo maximizar la oferta. Y es aquí donde la forma concreta que se elija para comprometer las donaciones puede ser crucial para que el sistema funcione. Son dos las alternativas conocidas de reclutar donantes:

(a) Pedir manifestar expresamente la voluntad de donar, por ejemplo, al renovar nuestro carnet de manejar;

(b) Ser inscrito “por defecto” y tener luego la opción de deslistarse. Este último es el criterio que sigue el proyecto de Ley que se discute en Chile. Toda persona mayor de 14 años será considerada donante una vez fallecida, a menos que en vida haya manifestado su intención o voluntad de no serlo mediante simple declaración escrita y firmada.

La respuesta tradicional en economía sería que (a) y (b) dan lo mismo. Si los costos de registrarse o borrarse son similares, la nómina de oferentes potenciales tendrá el mismo tamaño.
Sin embargo, los avances en Economía del Comportamiento nos sugieren que no es así y que la forma de preguntar (lo que se conoce como ¨framing¨) condiciona las respuestas, y con ello, la longitud de la lista de donantes potenciales. Así lo muestra la experiencia Europea. Un estudio citado por Richard Thaler encontró que las tasas de consentimiento son mucho más bajas cuando se obliga a manifestar la voluntad expresamente. La diferencia es especialmente notable entre naciones culturalmente similares como Alemania y Austria. (Fuente de gráfico arriba : “Do Defaults Save Lives?” Eric J. Johnson and Daniel Goldstein. Science 21 November 2003:Vol. 302)

La interpretación de los autores es que, ante temas que envuelven reflexiones relativamente más profundas, el (bajo) costo de pronunciarse no es lo más relevante. Lo más costoso en cambio, sería el proceso de discernimiento en sí. Por lo tanto, lo más barato sería la inacción y la respuesta por omisión sería la opción dominante.

Así entonces, el proyecto Chileno en trámite (conocido como ley del Donante Universal) ofrece perspectivas de mejorar ostensiblemente el potencial de donantes dada su característica de inscripción automática con des-inscripción voluntaria y, entendemos, sin parientes con derecho a veto.

Solo nos queda esperar la pronta conclusión legislativa para una ley que parece estar estancada en la Cámara de Diputados mientras muchos esperan su posibilidad de alargar la vida.

September 22, 2009

Según el favor del viento

Artículo Publicado en Revista América Economía

Edición impresa N° 379-Septiembre 2009


Sobre cómo el miedo hace perder oportunidades en el manejo del riesgo y el retorno de los fondos soberanos en Chile


September 02, 2009

Conflictivos intereses

Las tasas reales de colocación cobradas en promedio por los bancos durante el primer semestre de 2009 son similares a las observadas en el año anterior a la llamada crisis sub-prime.

Si bien es cierto que hubo una leve alza en Junio-Julio 2009 (probablemente en reacción a la aparición de tasas de inflación negativas)- lo cierto es que las tasas en UF son menores a las observadas en diciembre 2008, en todos los montos y los plazos informados por la Super de Bancos.

A su turno, el spread neto- (márgen entre tasas de colocación y captación restado el costo del encaje)- había aumentado levemente. Desde 1.83 en Agosto 2008 a 1.99 en Julio 2009, para operaciones en UF entre 90 días y un año.

Ciertamente que los números no hablan de una restricción aguda ni creciente en el acceso al crédito. Sin embargo, es probable que deudores con mala o desconocida reputación de repago, enfrenten las dificultades propias de una economía que ha aumentado su riesgo, mientras por supuesto se mantienen, las regulaciones prudenciales que protegen a los depositantes.

September 01, 2009

Tipo de cambio y productividad del sector público


Predecir la caída de 13.8% del tipo de cambio nominal del US Dólar en este año habría sido, en el mejor de los casos, un afán ilusorio (y en el peor, una asesoría fraudulenta).

Siempre habrá alguien que acierte pronósticos, pero no es posible saber si ello es genialidad o suerte. Por lo demás, la competitividad de un país se mide por su tipo de cambio real (ha caído 11.8% en el año) y es aún menos pronosticable, pues depende de variables de suyo exógenas (como la paridad Euro-Dólar y la inflación de cada uno de los socios comerciales).

Así, mejor que jugar al adivino sería, creo, levantar la vista y asociar el tipo de cambio al crecimiento y, muy especialmente al gasto y productividad del sector público.Se suele admitir en la literatura que los países que crecen (supondremos Chile lo hará desde 2010) deberán soportar la caída secular de su tipo de cambio real.El argumento (efecto Balassa-Samuelson) reza así:

«Cuando se crece, los aumentos de productividad benefician más a los bienes transables internacionalmente».

Así, los precios de los productos transables (desde los berries hasta los blackberries) caerían en relación a los de aquellos bienes y servicios no-transables, esto es, los que circulan solo en el país (desde ladrillos a gásfiters). ¿Por qué?

Porque a los no-transables no les llegan las disminuciones de costos que impone la competencia externa en una economía abierta, y terminan encareciéndose. Pues bien, como el tipo de cambio real refleja el cuociente entre esos dos precios, entonces el valor de la divisa deberá caer cuando crecemos.

En realidad, la evidencia empírica es menos conclusiva. Por ejemplo, un estudio del NBER (Takatoshi, 1997) encuentra resultados disímiles entre países APEC. Harberger (2003) llega a algo similar en otros países crecedores.La explicación plausible es que las ganancias de productividad pueden impulsarse también desde los sectores de bienes no-transables. Y aunque se piensa a veces en estos últimos solo como servicios de peluqueros o notarios, en realidad los no-transables reúnen a amplios sectores tales como construcción y comercio, pero especialmente a todos los servicios estatales.

Por cierto toda la gestión pública es modernizable en Chile. Su productividad puede saltar, tal como lo hizo en las últimas décadas la agroindustria, manufactura y minería a partir de la apertura al comercio exterior. Hoy, fuera de la retórica de la innovación, no se ven programas de reforma del sector público que respondan al nuevo desafío.

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August 13, 2009

¿Quién dijo que el acceso al crédito ha empeorado en Chile?

En momentos en que se instala la idea que el crédito bancario está muy restringido, el propio Banco Central de Chile (BCCH) detecta y reporta lo contrario.

Los datos oficiales que contradicen el discurso del Ministerio de Hacienda, provienen de la Encuesta «Condiciones Generales y Estándares en el Mercadode Crédito» que realiza periodicamente el BCCH. El hecho observado es que, salvo que la haya ocurrido una repentina aversión al riesgo durante las últimas semanas, el acceso a préstamos bancarios muestra una mejora por segundo trimestre consecutivo.

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July 28, 2009

¿Cuánto vale el Peso Chileno?


El (Tipo de cambio) TC es un precio clave. Según su precio en pesos chilenos, será objeto de queja o de silencio por exportadores y sustituidores de importaciones.

Pero la medida más pertinente a comparaciones de competitividad es el TC Real. Se define como el TC observado para las monedas de los países “socios”, multiplicado por el cuociente entre la inflación externa relevante -(IPM ponderado por países pero sin cobre ni petróleo)- y el IPC.

El TC real es cerca de 25 % mayor al mínimo alcanzado en Oct. 1997 y es 20 % mayor a Enero de 1999 cuando se crea el Euro.

El valor de la paridad (US Dólar / Euro) condiciona en buena parte la competitividad que Chile ve reflejada en su TC Real.

Desde su creación el Euro se ha apreciado 19 % contra el US Dólar mientras el Yen le ha ganado 16 % al mismo.

Euro y Yen fortalecidos han ayudado ha mejorar la competitividad de Chile en el mundo durante los dos últimos gobiernos, paliando en parte el efecto negativo de la expansión del gasto fiscal sobre el precio del US Dólar en Pesos.

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July 06, 2009

Finanzas y falacias

Como en todos los desastres mal anticipados, las crisis financieras salen a buscar culpables.


La lista 2008 es conocida: reguladores mal motivados, bancos centrales laxos, economistas y clasificadores de riesgo sobre-vendidos y banqueros sobre-pagados. Como recogió The Observer (la edición dominical de The Guardian) algunos añaden, en tono de moderado mea-culpa, al periodismo económico.Esta confesión tiene varios asideros.


Uno, los medios están mejor entrenados para destacar sucesos que para perseguir procesos.

Dos, los reporteros de finanzas son en general treintañeros - como los brokers o dealers que les sirven de fuente- y así difícil esperar que hayan aprendido de crisis anteriores.

Tres ¿cómo pueden medios y periodistas ser independientes de accionistas y ejecutivos? Aunque no hayamos visto aún periodistas sacándose fotos con Madoff, los conflictos de interés son evidentes entre medios y avisadores. Sabemos que el financiero es precisamente el mundillo donde el valor de las empresas y las recompensas a los gerentes dependen en buena medida de lo buenas que sean las noticias que se difundan sobre unas y otros.


Ahora bien, más allá de compartir las antedichas críticas, no iré más allá. Nada más insensato que un economista pontificando sobre las culpas y limitaciones de otras profesiones, periodismo incluído. Lo que sí me interesa en cambio es resaltar una hipótesis más general y profunda que sospecho sirve mejor para explicar la precariedad informativa a la hora de anticipar las crisis.


La hipótesis en breve (y trataré no suene a ontología “light”) diría así:

El ser humano necesita que le cuenten historias simples, nada que desafíe mucho su intuición. La tragedia es que al satisfacer esa necesidad, se suele alterar la percepción de los hechos al punto tal que las conductas se tornan poco “racionales” y más difíciles de predecir.


Kahneman (Nobel de Economía 2002) y Tversky fueron los primeros en advertir la deformación de la realidad que puede resultar de la narración de las historias.


Uno de sus experimentos más conocidos fue someter a un cuestionario a un grupo de estudiantes graduados a los que se les daba la siguiente información previa.

“Alberta es independiente y en sus tiempos de estudiante participó en movimientos contra la proliferación nuclear”.

Luego se pedía a los graduados evaluar cuál de las siguientes situaciones creían más probables.

a. Alberta es cajera de un banco

b. Alberta es cajera de un banco y militante de una organización que defiende los derechos de la mujer.

¿a o b?


Tal como quizás usted, la mayoría contestó erróneamente. Aunque b suene “razonable” o “intuitiva”, lo cierto es que a es estadísticamente más probable. Por cierto, la razón es que b requiere que se cumplan dos condiciones simultáneamente y que éstas son independientes entre sí (hay por definición, más cajeras “a secas” que digamos, cajeras pro-mujer, cajeras en Greenpeace, cajeras estupendas, o cajeras Evertonianas)

Esta deformación, que afecta el uso de la información en los mercados es lo que el corredor de bolsa y ensayista Nassim Taleb (“ The Black Swan"

ha denominado, la falacia narrativa. Esto es, una historia tan fácilmente imaginable que bloquea el análisis racional. Por cierto, la narración de historias no aspira a sustituir a los hechos pero sí los acompañan compulsivamente para darles aparente sentido.


De falacias narrativas están repletas las páginas económicas en todo el mundo.


Por ejemplo, el día que cayó Hussein, los bonos del tesoro de EEUU fluctuaron (como ocurre por lo demás todos los días). Durante la misma mañana se leían notas en Bloomberg diciendo. “Los bonos suben. Mercado cree que terrorismo está desarticulado”. Minutos después decían. “Los bonos bajan. Mercado no ve pronta recuperación confianza”. Quizás puro periodismo pero por cierto, puro cuento. Cuentos producidos usualmente de buena fe para audiencias y lectores que esperan y pagan por recibir “explicaciones”.


Desde luego, nadie quiere analistas escépticos ni temblorosos. Menos aún el tedio de conocer los escenarios, probabilidades, datos, fuentes o modelos econométricos. El cuento es entonces el bálsamo. Quizás si como lo sugiere el mismo Observer, el periodismo investigativo ofrezca un paliativo a la superficialidad. Pero para ser realistas, mejor será que estemos claros en reconocernos como seres humanos que, en enorme mayoría, necesitamos historias plausibles para vivir el día a día.

Si algo hemos aprendido es que las debacles no anticipadas se nutren de historias “razonables” o “más probables” (como el feminismo de Alberta).


Quizás sea bueno saberlo antes de la próxima crisis. Los cuentos financieros son un placebo peligroso.


Me temo sí, que como con las mentiras blancas, necesitaremos siempre de historias y narradores. Al final del día, algo ayudan a estibar el peso de la incertidumbre sobre nuestras pequeñas existencias.

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July 01, 2009

¿Vuelve la confianza?

Los bancos suben las tasas de interés cuando sospechan de la sanidad de sus pares. En el extremo, la desconfianza puede paralizar el mercado interbancario (Octubre 2008).

El TED-Spread mide el grado de desconfianza mutua entre los intermediarios financieros en los mercados maduros. Se define como la diferencia entre la tasa LIBO y la tasa de los pagarés del Tesoro de EEUU (T Bills) a 3 meses.

Cómo se ve, el TED Spread se encuentra por debajo de los valores pre-crisis.

¿Volvimos a la normalidad? No tan rápido. Es cierto que la inundacion de liquidez y compras de cartera potr los bancos centrales han calmado pánicos. Pero, una confianza duradera se asentará en la percepción de que los bancos están bien capitalizados cuestión todavía en desarrollo.


June 04, 2009

Soberano susto

Hacienda transformó rocas de cobre y molibdeno en papeles financieros que permiten hoy mantener en pie a nuestras vacas flacas. Se acumulan fondos soberanos (FEES y FRP) por 20.427 millones dólares (15 % del PGB).

La sensatez fiscal fue también amiga de la suerte. Justo cuando se había decido pasar un 35% de los ahorros a activos más riesgosos, vino la debacle de Septiembre 2008 y todo quedó en nada. Así, Chile evitó una pérdida de capital de unos 1.900 millones de dólares. Por cierto una feliz lección de humildad (en finanzas es mejor a veces tener suerte que saber mucho).

Después del suertazo vino el susto. Las autoridades fiscales han mantenido todo empozado en renta fija (70% en bonos soberanos y 30% en mercado monetario). De diversificar inversiones hacia activos algo más riesgosos y rentables, ni hablar.

En mi opinión, esto es un error porque el horizonte de los fondos en cuestión es relativamente largo. Habrían al menos tres razones para, pasado el suertazo, dejar el miedo y volver a la sensatez de incluir una proporción de activos de renta variable.

1) Incluso si pensamos en déficit fiscales abultados (3% del PGB) la mayor parte de los FEES no necesitarán venderse rápido. El fisco ya retiró holgados 1.750 millones en 2009 y ha definido financiar parte de los déficit con emisión de deuda.

2) La primera línea de defensa de todo país frente a contingencias externas, son las reservas internacionales del Banco Central. Hoy contamos con otros 24.209 millones dólares para financiar balanza de pagos. La cifra equivale a casi 9 meses de importación, holgura equivalente al triple del mínimo de lo que se considera prudente internacionalmente.

3) Mantener, como lo hace Chile, más de 6.000 millones de dólares en instrumentos ultra-líquidos del mercado monetario es una exageración cuando la liquidez interbancaria ha tendido a normalizarse en los mercados maduros. El exceso de liquidez no es gratis. El retorno es bajo y nos exponemos a pérdidas si suben las tasas largas.

En suma, pasado el susto y gozada la suerte, es hora de retomar el rumbo a un portafolio de ahorros más sanamente diversificado que incluya acciones y papeles corporativos de riesgo moderado.

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May 27, 2009

Lord Cochrane, el dinero y la política

Tal como nos recuerda en estos días cualquier crónica estándar sobre el mes del mar, Lord Thomas Cochrane fue el eximio navegante escocés al que debemos la fundación y desarrollo de nuestra marina.

Menos conocida en cambio, su faceta desprolija a la hora de navegar sin separar negocios de política.Y es que 200 años atrás, nuestro marino líder fue un astuto especulador, que en el “servicio público” fue capaz de ganar elecciones populares pero también de terminar en la cárcel por abuso de (des)información privilegiada.

Son dos los episodios más bullados en que se vio envuelto.

El primero, y como nos recuerda el periodista Alfredo Sepúlveda en su ameno libro (1), consistió en ingeniar una maniobra para ganar con poca plata, una elección popular en un distrito corrupto. Así, en 1805 fue candidato en Honiton, donde al contrario del candidato ganador, pagó bien a los pocos que habían votado por él pero solo después, no antes de las elecciones. ¿Resultado? Cuando se presentó a la elección siguiente, arrasó, por cierto con los votos de quienes esperaban cobrar por su adhesión después del triunfo. Por supuesto, Cochrane esta segunda vez no pagó nada, ahorrando así su más oneroso “gasto de campaña” y acicalando de paso su pose de marino probo.

El segundo episodio, narrado en detalle por David Cordingly (2), se refiere al uso de información privilegiada, o diremos mejor,“desinformación premeditada”. A Cochrane se le acusó y condenó a cárcel por echar a correr en 1814 la mentira que Napoleón había muerto. La noticia duró una mañana, lo suficiente para que el navegante echara por la borda los bonos del gobierno británico que antes había comprado a huevo. ¿Su defensa en el juicio? Sorprendentemente, la misma del caso de acciones LAN en Chile 2007 cuando Sebastián Piñera sostuvo que utilizaba un “modelo” de compra y venta pero no información privilegiada. En el caso de Cochrane, declaró que tenía dadas instrucciones de vender toda vez que los papeles aumentaran un 1 por ciento. Sorprendentemente también, ambos aceptaron la condena. Multa en el primer caso, prisión (¡y cepo!) en el segundo. ¿Una diferencia? La corte en Londres revisó su sentencia y liberó de cargos al marino, cuestión que al aplicarse el artículo 165 de nuestra Ley de Valores no hubiera tenido cabida.

Así en los mares de la política y los negocios. Nada muy nuevo bajo el sol.

(1) Sepúlveda, A. Bernardo. Ediciones B2007
(2) Cordingly, D. Cochrane: The dauntless. Bloomsbury Publishing. 2007.

May 05, 2009

Chile se mueve y no sale en la foto

En un año en que la economía Chilena pinta para achicarse, nunca estará demás una inyección de autoestima. No hablamos de recaer en el adolescente egocentrismo de principios de los noventa, con ejecutivos vociferando en salones VIP aquello de los jaguares de Latinoamérica. Se trata nada más de destacar algunos hechos nuevos que sin razón aparente han recibido escasa atención.

Uno la mejoría de rating soberano otorgada al país por Moodys. Dos, la rentabilidad (y suerte) en el manejo de los fondos soberanos . Sin embargo, es un tercero, aún menos difundido el que queremos detallar aquí.

Chile, aunque no salga en las fotos del G20, es el único latino protagónico a la hora de ponerse con recursos anti-crisis. ¿Sabía usted que ya le prestamos plata a Ucrania, Pakistán, Turquía, Rusia, Brasil, Uruguay? Lo hacemos a través de la facilidad NAB (New Agreement on Borrowing) del FMI. En la reciente reunión del G 20, sus socios representados entre otros por los mandatarios de Brasil, México y Argentina, decidieron la ampliación del NAB en 10 veces. Chile es parte de otro selecto grupo de 26 países donde solo 10 de ellos están en el G20, donde ningún otro es latinoamericano y donde está lo que ahora importa que es la disponibilidad de fondos prestables.En ese grupo Chile tenía comprometido aportar hasta el 10 por ciento del total (340 millones de Derechos Especiales de Giro, DEG. Esto es unos USD 500 millones de dólares equivalentes) pero a partir de los recientes acuerdos del G20 en Londres, podría pedírsele ampliar su disponiblidad.

¿Le conviene a Chile prestar a través del FMI? La respuesta financiera es afirmativa.
La remuneración que recibe el país es la tasa DEG (0.42 por ciento anual nominal). Luce baja pero corresponde al promedio de lo que rinden los papeles de Tesorería a 3 meses en las principales 4 monedas duras. Si pensamos que un Banco Central mantiene del orden de un cuarto de sus activos externos en estos instrumentos y los préstamos vía NAB siguen siendo parte de las reservas internacionales (24.103 millones de dólares en total, a Abril 2009), la rentabilidad no sería un problema. Tampoco lo es el riesgo de crédito pues, sea que los fondos vayan a Malawi o a Brasil, el riesgo de crédito de Chile sigue siendo con el FMI. Sí podría haber una pérdida de liquidez para la parte de reservas enterada al NAB pero los nuevos límites en que concurriría Chile ( probablemente muy por debajo de los 5.000 millones de dólares en que teóricamente debería aportar al NAB repotenciado por el G20) no reprersentan un obstáculo mayor especialmente si se considera que la contraparte es el FMI, el proveedor de liquidez mundial por excelencia.

April 22, 2009

Cazabobos en finanzas

Ni el retorno ni el riesgo son predecibles. Este es quizás el secreto mejor guardado de una industria de intermediarios que sobrevive asegurando lo contrario
http://economiaynegocios.uahurtado.cl/observatorio/html/numero29.html
Es el tema de artículo publicado en Observatorio Económico, Universidad Alberto Hurtado. Abril-Mayo 2009


Complementariamente puede verse
Las muñecas rusas de la crisis financiera
http://www.economiaynegocios.uahurtado.cl/observatorio/pdf/pdf%20observatorio%20n25.pdf

April 21, 2009

Las finanzas a revisión técnica

Cursos enteros de finanzas y hasta ciertas recomendaciones de Basilea descansan en la distribución normal de Gauss para determinar la probabilidad de pérdida o la pérdida mayor esperada.

Este enfoque es del todo apropiado para eventos y variables que ocurren en un mundo estable y acotado (juegos azar, estatura media, las tasas de mortalidad, etc.) pero es inapropiado para variables financieras u otras de alto impacto como catástrofes naturales.

Una analogía: Si un estadio nacional lleno contiene a personas que en promedio miden 1.70 mts., casi nada pasa con el promedio si entra a la tribuna un enano. La pregunta más interesante en cambio podría ser ¿qué pasa con el promedio de riqueza si entra o sale de las tribunas, digamos un adinerado candidato presidencial? Por cierto el efecto es que el promedio saltará ostensiblemente.

Detrás de las preguntas anteriores está la limitación esencial de los modelos financieros modernos que se basan en campanas de Gauss para estimar pérdidas máximas (tales como el enfoque VaR). Los grandes descalabros financieros, si bien improbables, son mucho más probables de lo que nos podría anticipar una distribución normal (o log-normal) con media y desviación estándar estimada según observaciones históricas.

Ejemplos crudos: la caída de las acciones de EEUU el 19 de octubre de 1987 era tan improbable (¡más de 20 desviaciones estándar!) que un modelo convencional no habría anticipado que ocurriera antes de 20.000 millones de años. (Sí. Leyó bien). Si hablamos de los 60 días de caídas que siguen al 19 de septiembre de 2008, también nos cansamos de contar ceros en los billonésimos de probabilidad que ocurriera lo que ocurrió.

Los modelos más asentados tratan las crisis como rarezas (outliers) pero ocurre que es entonces y no en la “normalidad” cuando se juegan todo quienes no pueden esperar recuperaciones. Fíjese usted que solo 10 días extremadamente “raros” explican la mitad de los retornos en la bolsa de los EEUU durante los últimos 50 años.

Tienen razón entonces, aunque por razones completamente distintas a las que se piensa, quienes proclaman el fin de la economía de casino. Un modelo probabilístico que gobierne los resultados de un juego de azar es enteramente válido para sucesos o experimentos controlados (la ruleta, el cachipún). En finanzas, dicho modelo no sirve para eventos como los precios de las acciones, commodities u otras de alto impacto. Consecuentemente, los entusiastas del VaR (reguladores bancarios incluídos) o del beta, estarían subestimando los riesgos.

¿Qué existe a cambio del modelo tradicional?

La verdad no mucho. Una excepción notable son los modelos de Mandelbrot que intentan lidiar con lo que él mismo llama “la aleatoriedad salvaje”. Así, se postula que los retornos de inversiones exhiben valores que no pueden conformar una distribución “normal” y que por tanto, la desviación estándar deja de ser un indicador confiable para evaluar riesgo.

Mandelbrot ofrece las “leyes de potencia” según las cuales, la probabilidad de pérdidas más y más grandes, declina linealmente (mucho más lento que) la que supone la popular distribución “normal” .

En resúmen, el hecho empírico es que ni el retorno ni el riesgo son fácilmente predecibles. El retorno no es predecible porque los mercados son a la larga eficientes y por extensión, el mero trading oportunista no permite a nadie rentar de manera persistente.

March 29, 2009

Suertudo y bueno, dos veces bueno *

A mí me gusta poco el triunfalismo adolescente del Chile de los noventa en que porque sobresalíamos en las finanzas públicas, nos creímos el cuento aquél de los jaguares. No nos hace bien andar por el mundo como nuevos ricos cuando todavía nos falta tanto para ser algo más que un simple paisaje, como alguna vez nos desnudó Nicanor.

Dicho esto, la noticia que vemos hoy no viene mal nada a alicaída autoestima nacional y merece titulares que, tal vez por deformación profesional, quisiera ver a ocho columnas. La agencia de clasificación de riesgo Moody´s elevó a A1 y con perspectivas de mejoría futura, el rating de la deuda pública en moneda extranjera de Chile. Es decir que al país le suben la nota justo cuando sus compañeros más pudientes viven la posibilidad de quedar repitiendo, sea por vacilación o falta de recursos para responder preguntas que se hicieron mucho más difíciles.

La clasificación obtenida nos hace despegarnos más de los latinoaméricanos pero también nos ubica por sobre Corea del Sur y Polonia, y nos iguala a China, la República Checa y Arabia Saudita, en el status de países enteramente capaces de pagar sus obligaciones. Las consecuencias serán un acceso preferencial del país y sus empresas a créditos más baratos en el exterior y la probable corrección al alza en el precio de sus activos domésticos, significando ambas en la práctica, un aumento en el potencial de crecimiento de la actividad y el empleo.
Sin duda el mérito principal de este logro en tiempos difíciles está en el gobierno económico liderado por el Ministro de Hacienda, especialmente por su tenaz renuencia a gastarse los excedentes de los precios del cobre y el molibdeno ente 2006-2008.Digamos también que, en el ámbito del ahorro de recursos ("fondos de riqueza soberana") ha habido no solo gran responsabilidad y disciplina sino también un poco de suerte.

Cuando sobrevino el derrumbe de los mercados en septiembre 2008, Chile estaba a punto de invertir hasta el 35 por ciento de sus ahorros en acciones y bonos de empresas. Esto que no tiene nada de raro para un fondo de ahorro de largo plazo que se puede dar el lujo de correr más riesgo, resultó felizmente truncado por la debacle de las bolsas. Justo cundo la decisión estaba a punto de ejecutarse, Chile no alcanzó a vender instrumentos de renta fija, evitando asi perder del orden de 1.900 millones de dólares.

Son muchos los países a los que ni los golpes de suerte puede ayudarles porque no ahorraron nada.

www.juanfoxley.cl

*Publicado en Puro Periodismo UAH

March 06, 2009

La otra cara de los créditos fáciles en tiempos difíciles

En medio de las proyecciones pesimistas que se escuchan a diario, se está haciendo casi de buen tono despotricar contra los bancos comerciales y llamar al gobierno a prestar directamente a las empresas. El argumento es que como los deudores se hicieron más riesgosos y la banca no relaja sus estándares, entonces el gobierno debería prestar directamente, sin fijarse tanto en parámetros que serían válidos para tiempos normales.
(En su versión extrema, el argumento de intervención estatal ha sido llevado a la idea de comprar empresas en problemas, una exageración que no comentaremos aquí).

Pues bien, el problema es que si queremos relajar estándares de crédito, lo que estamos pidiendo es que el país eche a perder su banca, la misma que se distingue hoy como una de las más solventes del mundo si se aplican entre otros, los coeficientes de capitalización de Basilea.

El gobierno ha hecho bien, primero en esgrimir la persuasión a los intermediarios y no la desregulación bancaria como el mejor camino para la expansión del crédito. Pero en realidad está haciendo todavía más al comprometer abundantes recursos fiscales en la extensión de garantías crediticias vía CORFO.

Sin el ánimo de aguafiestas, me interesa apuntar a que esta últimas representan un régimen que parecía superado y que acarrea un gran potencial de distorsiones e inequidades. Veamos.

Primero, «garantía estatal» significa... se diga o no, que el análisis de riesgo importa poco. Si cuando el cliente no pague la CORFO acude con el 60 por ciento de la pérdida, lo que se está haciendo es transferir recursos (un seguro regalado en este caso) a deudores casi por el solo hecho de que vendan menos de UF 100.000 anuales. Quienes paguen dicha transferencia serán, se quiera o no, una parte considerable de los beneficiarios de programas sociales.

Segundo: ¿qué tanto mérito social tiene el ofrecer seguros de no-pago para sostener empresas de alto riesgo solo por ser pequeñas?Es cierto que las alrededor de 600 mil empresas chilenas en esta condición emplean una fracción significativa de la fuerza de trabajo, pero ciertamente no basta con eso.Lo que se llama «pequeña empresa» es un universo de suyo heterogéneo. Existen allí emprendimientos de jóvenes innovadores y eternos morosos de DICOM. Empresas que cumplen y que atropellan los derechos laborales. Que cumplen y atropellan las prácticas medioambientales.

Y por último, pero de gran importancia, empresas que crean valor y que destruyen valor. Ciertamente, favorecer a estas últimas, lo que consigue es atrofiar el potencial de crecimiento del país, manteniendo, a punta de distorsiones, unidades económicas que deberían reconvertirse o desaparecer. En Chile el 47,3% de las microempresas no sobrevive en el lapso de 7 años según Fundes. En el caso de las Pequeñas y Medianas empresas, este porcentaje llega un 26,9% y un 19,7% respectivamente. Nada malo en ellon si hablamos de la capacidad de aprender y volver a empezar.

Es plausible pensar que con un seguro estatal, serán precisamente las más riesgosas las que demandarán los mayores volúmenes de crédito. Resultado: se alarga artificialmente la vida a empresas que nunca aprenderán así a administrar sus riesgos (por ejemplo, diversificar sus líneas de producción y sus bases de clientes, disminuir su endeudamiento, racionalizar sus costos fijos).

En definitiva entonces, poco es el mérito per se de ser empresa chica.

La CORFO dejó de jugar a ser un banco no regulado cuando, en 1990 se convirtió en una entidad «de segundo piso». Lo hizo para evitar la repetición de la horrorosa práctica crediticia de la CORFO de los años ochenta, cuando se prestó a diestra y siniestra, en buena parte a proyectos malos, cuando no impúdicamente truchos. Tanto fue así que cuando se remató la cartera antigua en 1992, nadie estuvo dispuesto a pagar más del 12 por ciento de su valor. La pérdida en plata fue, en dólares de hoy, 844 millones. ¿Queremos volver a ese despilfarro y pagarlo todos?Cuando la CORFO da seguros de crédito excesivo a los bancos lo que está haciendo es a jugar a ser financiera «de primer piso». El mensaje subyacente es: «No se preocupe del riesgo, los chilenos estarán gustosos de pagar las pérdidas de los que fallen... se lo digo yo, aunque claro, no es mi plata». Ojo entonces con lo que la propaganda calla. Las banderas del crédito dirigido y apoyado con muletas estatales pueden estar tapando una cantidad no despreciable de empresas y empresarios malos, incapaces de generar empleos buenos ni perdurables por sí mismos.

January 10, 2009

¿Qué le falta a los multifondos de pensiones en Chile?

Que un fondo que contenga activos de la denominada renta variable tenga pérdidas en uno o más años en particular no debería sorprender a nadie. El que quiere más retorno tiene que correr más riesgos y enfrentarlos sin lloriqueo. Vale aquí el dicho que a menudo apuntan los alumnos de cursos de Administración de Riesgo alumnos: “no se puede comer bien y dormir bien,”.

Dicho esto, vale la pena analizar la situación reciente. Creemos que la política de inversiones de las AFP está pasando bien el test de esfuerzo (desde luego, ni de lejos se observan jueguitos tipo Madoff por acá) pero la magnitud de la baja de los últimos meses precios está develando lecciones que en un mundo normal de fluctuaciones no afloraron con la fuerza reciente. En particular, lo que nos interesa aquí es referirnos a las pérdidas en los fondos menos riesgosos pues es allí donde yacen (yacen sin que hayan fallecido claro) tanto los ahorros obligatorios de los más viejos como los fondos de retiro programado.

Recordemos primero que la ley estipula que los Fondos Tipo A y E no son destinos automáticos para los cotizantes o jubilados bajo retiro programado. Sí son asignados automáticamente, dependiendo de la edad, los demás fondos de riesgo intermedio. La ley dicta que los afiliados serán asignados a un Fondo específico cuando no manifiesten preferencia por participar en uno para el que sean elegibles. En particular, los afiliados que están a 10 años o menos de cumplir la edad legal de pensión, van al Fondo D.

Recordemos también que los fondos A o E, deben ser elegidos en actos de voluntad expresa por los afiliados. Es decir que, si un joven quiere correr mucho riesgo debe así declararlo e instruirlo. El Estado no lo va a inducir allí.

Por otro lado, si un viejo quiere sacrificar rentabilidad esperada y congelar un retorno bajo, debe así declararlo e instruirlo. El Estado no lo va a privar de la oportunidad de ganar más y más aún, supone que lo bueno para él sería poco aunque, algo de riesgo, esto es, el Fondo D. Parece del todo razonable. ¿O no?

Veamos. Hay al menos dos problemas con esta asignación según la cual el “viejo que calla otorga”. El primer problema aparece por asignarlos al Fondo D y no automáticamente al Fondo E. ¿Por qué la ley limita el riesgo mínimo solo al fondo D que no es el menos riesgoso? ¿No son acaso los más viejos el arquetipo del la preferencia por el riesgo más bajo posible? Cuando los viejos fueron asignados automáticamente y no estuvieron alertas a manifestar su eventual aversión al riesgo, entonces la ley los dejó en un fondo (D), menos conservador de lo que eventualmente hubieran querido.

El segundo problema surge al recordar que el Fondo E no contiene solo activos de renta fija. Las acciones, o instrumentos de renta variable en general, son elegibles para los Fondos E, disposición que no estaba en la idea original y que fue aprobada por el Congreso durante los últimos años. Aunque los montos son relativamente pequeños, los Fondos E mantenían instrumentos de renta variable en sus portafolios (USD 8 millones a fines de Noviembre 2008 según la Superintendencia de Pensiones).

Ahora bien, más allá de las dos imperfecciones expuestas, nada impidió que los sesentones y mayores ganaran más (entre 2002 y ahora) quedándose callados y quietos en el Fondo D al que fueron asignados por la ley respecto del Fondo E donde podrían haber optado. Por cierto, todo el ruido mediático, especialmente desde quienes han buscado criticar el sistema de pensiones contributivo, se origina en las pérdidas más recientes. Medido en 12 meses a Diciembre de 2008, el Fondo E al que se podrían haber movido los afiliados voluntariamente había perdido solo 0.9 por ciento real, que se compara con el 9.86 por ciento que cae el Fondo D en el mismo período. Estamos aquí hablando de 233 mil afiliados quienes, aunque ganaron desde 2002 hasta ahora, podrían haber ganado todavía más si, justo-justo cuando comenzaba la baja fuerte de las acciones en el mundo (mediados de 2007), se hubieran, como adivinos, cambiado al Fondo E.

No sabemos mucho más de estos 233 mil sesentones y adultos mayores. Sin embargo podemos pensar razonablemente que una parte de ellos estaban en la modalidad retiro programado. Esto quiere decir que no está todo dicho respecto de su pensión futura en la medida que el saldo no ha sido retirado a un seguro de renta vitalicia.

Como sea y como lecciones a modo de conclusión, las asignaciones automáticas de afiliados que estén cerca de jubilar, debería permitirles aterrizar en una alternativa que sea efectivamente de riesgo mínimo.

En esta líneas, dos son los perfeccionamientos necesarios al sistema de multifondos que proponemos:

1. Los más viejos deben entrar al Fondo E (y no al Fondo D como ahora) si no expresan nada en contrario

2. El Fondo E debe bajar a cero el máximo en renta variable.

En todo lo demás, creemos que el sistema de multifondos y el sistema de capitalización en general, pasan con todo la prueba de consistencia respecto del los riesgos esperados según los distintos horizontes de inversión de jóvenes y viejos.