Aparato raro

Circula en la web un video con una entrevista a un banquero de inversiones http://www.crisis.00.cl/.
Si no lo han visto, creo que vale la pena. Es no solo una muestra del sobresaliente humor británico, sino además una gran pieza pedagógica sobre la génesis del quiebre financiero que navegamos.

Con menos humor, pero ojalá con similares logros didácticos, quiero mostrarles un diagrama simplificador. Este se refiere solo a algo tan puntual como crucial: el tipo de artefactos de deuda que han hecho tambalear a muchos, grandes bancos entre ellos.

Un artículo más extenso sobre este tema aparecerá durante Noviembre en el Observatorio Económico de nuestra universidad.

Como se sabe, la mezcla de tasas de interés muy bajas con la existencia de un ciclo expansivo con muy bajas morosidades en los créditos y la avidez por ganar unos puntos más de retorno, dieron la partida al empaquetamiento de créditos de alto riesgo y el sobre endeudamiento en la mayoría de las economías desarrolladas.

Más allá de diagnósticos generales sobre las virtudes y defectos de la liberalización financiera, nos interesa aquí explicar de manera simplificada las características y funcionamiento de los artefactos que facilitaron el sobre-endeudamiento y la inflación de precios de los activos financieros.

Como se ve en el diagrama, los préstamos a deudores hipotecarios sin historia, o sospechosos, sirvió de respaldo a la emisión de los respectivos bonos. Hasta allí nada muy audaz ni novedoso para todos los que conocemos los bonos hipotecarios emitidos en Chile desde los años setenta.

Lo distintivo de los bonos que empaquetaron préstamos sub-prime fue la característica de estratificación del riesgo de crédito (credit enhancement). Los inversionistas podrían comprar los bonos pagando más si querían riesgo bajo (AAA o senior tranches) o pagando menos si querían más riesgo (hasta BB o sin clasificar, equity tranches) por ciertoa cambio de unos puntos más de retorno. Los del tramo AAA estban asegurados por su lugar en la fila de las pérdidas. Primero "se ponían" los de los tramos B, luego los de BBB y así sucesivamente, solo si la debacle era mayor, perdían los que compraban AAA.

El empaquetar créditos y emitir un bono con esos respaldos es lo que se llama securitización y opera en la mayoría de los mercados incluyendo Chile, como una herramienta que da liquidez a la intermediación de recursos, haciendo con ello más barato y accesible el crédito a un sinúmero de prestatarios, especialmennte personas y empresas pequeñas.

Los “problemas de diseño” en la securitización, se generan cuando la porción de riesgo más bajo (AAA) se fundó en números malos y modelos incorrectos. ¿Eran riesgo AAA los AAA? Para nombrar un solo defecto, se asumió, sin que existiera suficiente evidencia previa, que el valor de liquidación de la vivienda de un moroso final sería del orden del 65% del valor hipotecado. Si fuera así, un inversionista que compraba el tramo AAA de uno de los bonos aquellos, solo empezaba a perder… decía el supuesto, cuando y solo cuando casi dos tercios de los deudores de vivienda dejaran de pagar.

El número malo era, usted lo adivina, el 65. En realidad, para deudores sub-prime no había mucha historia estadística, pero el número rondó apenas el 30% (i.e. 70% severity loss), entre otras razones porque los deudores con dividendos aumentados no tenían mucho que perder. Sus casas las habían empezado a habitar si poner un centavo de pie, en la mayoría de los casos, y al desprenderse de ellas, presionaron a la baja de valor de las mismas con mucho mayor rapidez que la esperada.

Lo que sigue, si se observa el diagrama de más abajo, es que dichos bonos dieron lugar a otros papeles, menos líquidos pero más rentables, que tomaban partes de los antedichos bonos como respaldo (Los CDO, u obligaciones de deuda garantizada).

La crema de esos bonos (la que presumía de bajo riesgo, AAA y con los “números malos”) dio lugar a pagarés estructurados de “alto grado”. A su turno, La basura de esos bonos, en términos de su preferencia en el repago, dio origen a otros papeles, los pagarés mezzanine.

Peor aún, cual muñeca rusa, a partir de estos últimos, se estructuraron también los llamados CDO-squared, que también ofrecían reciclar el riesgo, usando el esquema de fragmentación descrito.

Finalmente, si podemos decirlo así a estas alturas, los CDO no solo reventaron con las primeras alzas de tasa y la consiguiente morosidad hipotecaria. Reventaron también porque nunca marcaron un precio en el mercado. ¡Nadie sabía cuánto valían! Había modelos estadísticos que se usaron al principio para fijar precios en función del riesgo estimado, pero cuando el handicap de liquidez y morosidad hipotecaria fue evidente, la capacidad predictiva de esos modelos capotó y ya nadie quiso siquiera reconocer que los tenía en sus libros.

Ciertamente, todo lo anterior es una simplificación. No pretendemos aquí enjuiciar las regulaciones ni si es éste es un antes y un después… menos aún enganchar en alguna discusión general sobre Estado-mercado.

Solo quisimos por ahora, ofrecer un complemento didáctico a nuestros inigualables humoristas británicos.