La estafa piramidal de Madoff llama la atención no solo por los montos. En dólares de similar valor es 312 veces superior a lo robado por Carlo Ponzi con el pionero cuento de las estampillas en los años 20.
La estafa sorprende también por las partes involucradas.
Primero, el regulador. Despertaba recién del sueño autorregulatorio y se encontraba ahora distraído en otros afanes, como torcerle la nariz a los precios prohibiendo la venta corta de acciones. Está claro que desatendió los indicios que ya tenía sobre captaciones truchas escondidas tras la fachada de un broker-dealer.
Las omisiones de la SEC nos recuerdan la falta de incentivos que enfrentan los reguladores para actuar preventivamente. Como los premios y castigos se estilan poco en funcionarios públicos, raras son las veces que éstos logran reconocimiento en su gestión para evitar catástrofes. El aplauso se los llevan a menudo los que salen tarde a cazar las brujas, no los que anónimamente evitan las desgracias con anticipación.
El lamentable resultado de esta lógica es un sinnúmero de pequeños inversionistas desprotegidos y desconfiados pero también muchas veces, inocentes contribuyentes que terminan pagando perdonazos a los frescos (¿Se acuerdan quién financió a los que alcanzaron a arrancar de Inverlink? Si pues…la CORFO).
Segundo, la estafa también sorprende cuando se observa la nómina de víctimas (aparte de Steven Spielberg). Del total de 74 depositantes conocidos hasta ahora, 22 corresponden a bancos y otros inversionistas “calificados”. Nadie diría... pequeños ingenuos engañados por “mdme. de los quesitos”.
Ejemplo: Fairfield Greenwich, un Fondo de Fondos que cayó con 7.500 millones de dólares y que en su prospecto para captar platas enumera una batería impresionante de controles que supuestamente aplicaría en la selección de administradoras.
Felizmente, sabemos de una mayoría de inversionistas institucionales serios- (entre otros los fondos de pensiones chilenos)- que siguen reglas objetivas, lejos de vendedores flamboyantes y mal auditados. Así salvamos esta vez el daño sistémico.
Una de las lecciones más repetidas es quizás la peor aprendida en finanzas: nunca invierta en algo que no pueda explicárselo a un egresado de educación media.
Al menos saber y doble-chequear de dónde vienen los flujos que pagan los papeles. Ciertamente, la regulación debe reforzar la presión por la transparencia pública en la protección de los ahorrantes pequeños, los menos educados financieramente. Sobre los demás... grandecitos están para cuentos de quesillos.
December 23, 2008
December 12, 2008
El señor de los quesillos
Una de las lecciones más repetidas y menos aprendidas en finanzas y administración de portafolios es "nunca invierta en un instrumento que no conoce".
Hoy día nos enteramos que Bernard Madoff, un ex Presidente del Nasdaq, una de las bolsas de los EE.UU., se encuentra detenido y confeso de estafar en alrededor de 50.000 millones de dólares a inversionistas que siguieron a ciegas su promesa de obtener ganancias extraordinarias sin reparar que se trataba del viejo y conocido fraude piramidal (conocido en las salas de clase como “esquema Ponzi”).
Aunque en tiempos de tempestad financiera resulta aún más indignante que alguien haya estado robándose botes y salvavidas, lo cierto es que la estafa mencionada no tiene nada de nuevo y Mister Madoff no es nada más que otra versión de nuestro caso Inverlink o, si se quiere más gráfico aún, del caso de Madame Van Erpe, conocida en Chile y Perú como “la señora de los quesitos”.
Aparte de las diferencias de escala en los montos robados, todos los casos mencionados siguen el modelo de estafa hecho célebre por Carlo Ponzi.
En los años 20 en los EEUU, Ponzi logró despertar el entusiasmo de miles de ahorrantes al pagar, con la plata de quienes entraban, los intereses de quienes estaban y el capital de los pocos que salían. Así, mientras un creciente número de nuevos ahorrantes ingresara al sistema, el “negocio” daba para pagar altísimos intereses, simplemente echando mano a parte de los fondos acumulados. Por supuesto, el día que se descubriera que no había una fuente real de generación para las mayores recompensas, los ahorros nuevos dejarían de entrar, la promesa de mayores tasas se haría incumplible, los ahorrantes perderían su plata y el gestor... desaparecería del país o aparecería en alguna cárcel.
Por supuesto que para atraer a nuevos ahorrantes y despertar su codicia sin demasiadas sospechas, los esquemas piramidales se visten de innovación financiera. Madoff tenía cierta reputación al haber encabezado la bolsa donde se transan empresas de alta tecnología. Carlo Ponzi afirmaba que la fuente de los altos retornos era el arbitraje de estampillas de correo entre EE.UU. y Europa y la señora francesa vestía su negocio como promotora de las microempresas en un pujante nicho de exportación.
Recordar entonces la lección. Los ahorrantes deben saber en qué invierten. De dónde vienen los flujos que pagan los intereses que se ofrecen y cuáles son los riesgos.
Ciertamente, la regulación financiera tiene en esta materia la enorme responsabilidad de velar por el máximo de transparencia, especialmente en la protección de los ahorrantes de montos más bajos, usualmente lo menos educados financieramente.
Y ojo que, como tantos otros delitos y malezas, las pirámides Ponzi se dan bien en auges tanto como en crisis financieras.
December 02, 2008
Especulación y especuladores
Especulación una “operación comercial que se practica con mercancías, valores o efectos públicos, con ánimo de obtener ganancia”. La Real Academia de la Lengua define con un dejo de neutralidad y parsimonia, como resistiendo los prejuicios y la moralina fácil que han dado tan mala prensa a este importante concepto.
¿Es buena la especulación, es mala para la sociedad?
Depende...diremos aquí para recordar que, aunque apegados al diccionario, estamos escribiendo desde la atalaya del economista.
Veamos. A menudo y equivocadamente, la especulación se mezcla o asimila, con graves imperfecciones de mercado como lo son el uso de información privilegiada, los conflictos de interés y los incentivos mal diseñados. O como lo son a su turno, las adicciones al riesgo de individuos desinformados, mal amparados por regulaciones pobres...a veces administradas por autoridades incapaces y mal remuneradas.
La especulación, como el colesterol malo y el colesterol bueno, puede ser estabilizadora o desestabilizadora. La distinción conceptual - (no la analogía lipídica) - es del Nobel Friedman que en un célebre ensayo de 1953 analizaba el rol de los especuladores en un régimen de tipos de cambio flotantes.
Al contrario de la creencia popular, en la mayoría de los casos la especulación desempeña un papel positivo en la economía. Aumenta la liquidez, facilita un ajuste más suave de los precios a las circunstancias cambiantes y permite redistribuir el riesgo. Alan Greenspan, hacía notar hace poco que la especulación en los futuros de petróleo, observada durante comienzos de 2008, ayudó a abreviar la estabilización de precios. "La especulación fue estabilizadora porque adelantó el incremento de precios que, de otro modo, se habría producido en un plazo mucho más largo y redujo la demanda más rápido, lo que en última instancia ha atemperado el precio máximo intermedio".
Otras pocas veces, la especulación es desestabilizadora. Por ejemplo, si un banco central, mediante su intervención en el mercado cambiario, se empecina contra viento y marea en mantener por demasiado tiempo un tipo de cambio que el mercado considera insostenible.
En general, las grandes desestabilizaciones se generan a partir de fijaciones administrativas de precios irreales o de faltas graves de transparencia, situaciones ambas en que los gobiernos tienen una responsabilidad crucial.
Por la misma razón que es importante distinguir entre especulación benéfica y dañina, hay que tener cuidado con los estigmas. Poco sirve asimilar el especulador al sinvergüenza, en especial si ello nos priva de entender un poco mejor cómo funcionan los mercados...más todavía si pretendemos un análisis forense serio de una crisis financiera.
Recordemos por ejemplo que John Maynard Keynes, el respetado padre doctrinal del actual rescate, fue un gran especulador. Partió joven, comprando acciones con plata prestada en 1905, soportó cuantiosas pérdidas por una posición equivocada en monedas en 1920 y murió, recuperado y semi-rico en 1946 (Cord 2007)
Por cierto que también, muchas veces las páginas financieras parecen prontuarios policiales y circunspectos especuladores terminan en la cárcel.
Nuestro reputado Lord Cochrane por ejemplo, tuvo que cumplir condena en Londres antes de venir a Chile a fundar la primera escuadra nacional. El cargo fue vender acciones inglesas a precios inflados por una mentira fabricada por él mismo... junto a su tío y un “asesor de inversiones”. Como lo cuenta Alfredo Sepúlveda en su libro, en 1814 echaron a correr la noticia que Napoleón había muerto, mentira que el navegante tuvo que pagar con un año de cárcel, multa, expulsión de la marina y algunas horas de tortura en el cepo.
Como se ve, especulación y especuladores los hay de muchas clases.
Me parece que si no somos capaces de hacer distinciones, si no cuidamos el lenguaje y si preferimos la moralina fácil al rigor analítico, no vamos a poder entender ni esta...ni menos aún las crisis financieras del futuro.
October 23, 2008
Regulaciones e incentivos para las finanzas del día después
No es bueno tomar un cuchillo cuando viene cayendo pero si me lo permiten, aventuro algunas lecciones financieras.
Digamos para empezar que no es tan fácil afirmar que las regulaciones fueron insuficientes cuando tantos ahorrantes cobraban gustosos los puntos extra que le entregaban instrumentos cada vez más riesgosos.
A su turno, y por lo menos hasta 2006, la estabilidad de la economía mundial, afirmada por unas muy amables tasas de política monetaria, hacía creer con alguna razón, que los modelos de clasificación de riesgo podrían fallar, pero no al punto en que lo hicieron.
Y por último, ¿qué hacían los reguladores? ¿o mejor aún...qué incentivos los guían?
Imaginemos lo siguiente. Antes de los atentados del 11 de septiembre de 2001, alguien (un diputado por ejemplo), podría habérsela jugado por obligar a las compañías aéreas a poner puertas de doble metal infranqueables en la cabina de los pilotos. Supongamos que el personaje tenía el carisma y poder persuasivo requerido, consiguiendo pasar su proyecto. Fantástico. El resultado habría sido evitar los cuatro atentados de ese día…pero acto seguido y muy probablemente, vendría el paso al olvido del legislador, quien a corto andar habría acumulado fama quizás de alharaco, aprensivo o hasta paranoico. Quién iba a reelegirlo además si no había hecho nada mediático y parecía vivir preocupado del riesgo en un mundo hecho para los ganadores.
Ciertamente. No es fácil ser regulador cuando nadie corta cintas ni recibe reconocimiento ni recompensas por prevenir riesgos con mucha anticipación. Menos en un mundo como el financiero, quizás el más rápido en innovar permanentemente hacia nuevas formas de intermediación. Los incentivos de un regulador están siempre en hablar y hacer después de los hechos, cuando tal vez se logre no repetir desajustes conocidos pero difícilmente evitar los nuevos que se vienen.
Por otro lado, y tal como varios han recordado recientemente para el caso de EEUU, las carteras malas de Fannie Mae y Freddie Mac, las dos mayores compradoras de bonos hipotecarios, fueron inducidas, en su condición de empresas públicas, a tomar riesgos extras. Lo hicieron después que el congreso de EEUU les obligó a relajar sus estándares para incluir papeles sub-prime en sus carteras desde principios los noventa. Digamos de paso que, guardando las proporciones, la CORFO en Chile está induciendo a los bancos, afortunadamente sin demasiado éxito, a aumentar los préstamos a deudores de riesgo relativamente mayor (pequeñas empresas) y a tasas por debajo (8.5%) de la inflación anualizada vigente (9.2%).
Con todo, por supuesto hay falencias en la regulación bancaria internacional. Por ejemplo, las normas de requerimientos de capital (“Principios de Basilea”), suponían el ejercicio de simulaciones de riesgo (stress-tests sobre sus estados financieros) que la mayoría de las entidades no practicaban.
Peor aún, aunque lo hubieran hecho, los modelos estadísticos, construidos para tiempos normales de repago, habrían indicado, a lo menos en las primeras etapas del auge sub-prime, que no era necesario apartar mucho capital extra para soportar los riesgos.
Dicho lo anterior, parece evidente que a partir de cierto punto, la riesgosa mezcla de fragilidad y falta de transparencia en el diseño, compra y venta de complejos instrumentos (p. ej MBS y CDO-squared), comenzó a dejar a los reguladores en desventaja ostensible frente a las innovaciones de ingeniería financiera. Estas innovaciones encontraban su sustento, por una parte en el legítimo interés de ahorrantes que querían ganar más que las bajísimas tasas prevalecientes en papeles de gobierno y por otro, en los fabricantes de instrumentos y agencias de clasificación de riesgo que vivían de las comisiones cobradas a los emisores, sin responsabilidad ulterior por el riesgo de crédito.
A modo de conclusión, creemos que una adecuada mezcla de regulaciones e incentivos será el camino a perfeccionar.En primer lugar, ya no es ninguna novedad que las agencias clasificadoras de riesgo deberán mejorar la transparencia de sus operaciones, tal como lo adelantó la enmienda legal citada anteriormente en este artículo. Complementariamente, será importante que las agencias estatales den el ejemplo, recomendando y/o exigiendo el uso de indicadores complementarios a las agencias de rating para la evaluación del riesgo de crédito. El uso de las tasas de premio de los CDS, Credit Default Swaps, como hace hoy el Banco Central de Chile para discriminar entre bancos que toman sus reservas internacionales, en un ejemplo.
En segundo lugar, las normas prudenciales bancarias deberían incluir cargos a capital (obligación de provisiones) por estructuras de compensación de sus gerentes que pudieran privilegiar utilidades de corto plazo. El uso de promedios móviles del precio de la propia acción es una de entre muchas otras formas en que los “problemas de agencia” (desalineamiento de los incentivos de los gerentes respecto de los dueños y depositantes de los bancos) podría mitigarse.
En esta misma línea, una gestión bancaria donde roten las posiciones de operador de mesa y contralor de riesgo sería una sana práctica para mantener a raya la explicable tentación de bajar los estándares de riesgo cuando las cosas van bien. Por supuesto que esta es una de las lecciones que, con todo lo solvente que es la banca Chilena, podría ser asumida como uno entre muchos otros factores examinados en la evaluación de instituciones sugerida por “Basilea II”.
Tercero, en el plano más macro, se ha sugerido que los bancos carguen más a capital en las fases expansivas. Mal que mal, es en las fases recesivas cuando más necesitan girar contra ese capital para no paralizar el crédito y agudizar sus propios riesgos de insolvencia.
Ciertamente una buena idea que suscribimos y que requerirá un refinamiento mayor que el que podemos dar aquí pero es inevitable evocar las bondades de aprovisionar en períodos de vacas gordas, tal como lo señala la Biblia y tal como lo ha hecho el Estado Chileno desde que se instauró la Ley de responsabilidad Fiscal.
Por último, y en cualquier caso, el equilibrio entre buenas regulaciones e incentivos alineados con el bien público, representan una mezcla necesaria pero que para nada nos asegura. Más bien creemos, solo nos prepara mejor para enfrentar y mitigar lo que a través de la historia ha probado ser una sucesión recurrente entre el cuidado por el rieso-el desdén por el riesgo-y de nuevo el cuidado por el riesgo financiero.
October 21, 2008
Aparato raro
Circula en la web un video con una entrevista a un banquero de inversiones http://www.crisis.00.cl/.
Si no lo han visto, creo que vale la pena. Es no solo una muestra del sobresaliente humor británico, sino además una gran pieza pedagógica sobre la génesis del quiebre financiero que navegamos.
Con menos humor, pero ojalá con similares logros didácticos, quiero mostrarles un diagrama simplificador. Este se refiere solo a algo tan puntual como crucial: el tipo de artefactos de deuda que han hecho tambalear a muchos, grandes bancos entre ellos.
Un artículo más extenso sobre este tema aparecerá durante Noviembre en el Observatorio Económico de nuestra universidad.
Como se sabe, la mezcla de tasas de interés muy bajas con la existencia de un ciclo expansivo con muy bajas morosidades en los créditos y la avidez por ganar unos puntos más de retorno, dieron la partida al empaquetamiento de créditos de alto riesgo y el sobre endeudamiento en la mayoría de las economías desarrolladas.
Más allá de diagnósticos generales sobre las virtudes y defectos de la liberalización financiera, nos interesa aquí explicar de manera simplificada las características y funcionamiento de los artefactos que facilitaron el sobre-endeudamiento y la inflación de precios de los activos financieros.
Como se ve en el diagrama, los préstamos a deudores hipotecarios sin historia, o sospechosos, sirvió de respaldo a la emisión de los respectivos bonos. Hasta allí nada muy audaz ni novedoso para todos los que conocemos los bonos hipotecarios emitidos en Chile desde los años setenta.
Lo distintivo de los bonos que empaquetaron préstamos sub-prime fue la característica de estratificación del riesgo de crédito (credit enhancement). Los inversionistas podrían comprar los bonos pagando más si querían riesgo bajo (AAA o senior tranches) o pagando menos si querían más riesgo (hasta BB o sin clasificar, equity tranches) por ciertoa cambio de unos puntos más de retorno. Los del tramo AAA estban asegurados por su lugar en la fila de las pérdidas. Primero "se ponían" los de los tramos B, luego los de BBB y así sucesivamente, solo si la debacle era mayor, perdían los que compraban AAA.
El empaquetar créditos y emitir un bono con esos respaldos es lo que se llama securitización y opera en la mayoría de los mercados incluyendo Chile, como una herramienta que da liquidez a la intermediación de recursos, haciendo con ello más barato y accesible el crédito a un sinúmero de prestatarios, especialmennte personas y empresas pequeñas.
Los “problemas de diseño” en la securitización, se generan cuando la porción de riesgo más bajo (AAA) se fundó en números malos y modelos incorrectos. ¿Eran riesgo AAA los AAA? Para nombrar un solo defecto, se asumió, sin que existiera suficiente evidencia previa, que el valor de liquidación de la vivienda de un moroso final sería del orden del 65% del valor hipotecado. Si fuera así, un inversionista que compraba el tramo AAA de uno de los bonos aquellos, solo empezaba a perder… decía el supuesto, cuando y solo cuando casi dos tercios de los deudores de vivienda dejaran de pagar.
El número malo era, usted lo adivina, el 65. En realidad, para deudores sub-prime no había mucha historia estadística, pero el número rondó apenas el 30% (i.e. 70% severity loss), entre otras razones porque los deudores con dividendos aumentados no tenían mucho que perder. Sus casas las habían empezado a habitar si poner un centavo de pie, en la mayoría de los casos, y al desprenderse de ellas, presionaron a la baja de valor de las mismas con mucho mayor rapidez que la esperada.
Lo que sigue, si se observa el diagrama de más abajo, es que dichos bonos dieron lugar a otros papeles, menos líquidos pero más rentables, que tomaban partes de los antedichos bonos como respaldo (Los CDO, u obligaciones de deuda garantizada).
La crema de esos bonos (la que presumía de bajo riesgo, AAA y con los “números malos”) dio lugar a pagarés estructurados de “alto grado”. A su turno, La basura de esos bonos, en términos de su preferencia en el repago, dio origen a otros papeles, los pagarés mezzanine.
Peor aún, cual muñeca rusa, a partir de estos últimos, se estructuraron también los llamados CDO-squared, que también ofrecían reciclar el riesgo, usando el esquema de fragmentación descrito.
Finalmente, si podemos decirlo así a estas alturas, los CDO no solo reventaron con las primeras alzas de tasa y la consiguiente morosidad hipotecaria. Reventaron también porque nunca marcaron un precio en el mercado. ¡Nadie sabía cuánto valían! Había modelos estadísticos que se usaron al principio para fijar precios en función del riesgo estimado, pero cuando el handicap de liquidez y morosidad hipotecaria fue evidente, la capacidad predictiva de esos modelos capotó y ya nadie quiso siquiera reconocer que los tenía en sus libros.
Ciertamente, todo lo anterior es una simplificación. No pretendemos aquí enjuiciar las regulaciones ni si es éste es un antes y un después… menos aún enganchar en alguna discusión general sobre Estado-mercado.
Solo quisimos por ahora, ofrecer un complemento didáctico a nuestros inigualables humoristas británicos.
October 12, 2008
¿Mejor tener suerte que saber de riesgo?
Los ahorros del exceso de precios del cobre y molibdeno se han estado acumulando en los Fondos de Riqueza Soberana , como se sabe creados con
Chile tuvo una tremenda suerte. Había definido trasladar hasta un 15 % a acciones y 20 % a bonos corporativos. Al no hacerlo se evitó la aparente esfumación de unos 1.900 millones de dólares. Esto si de considera la baja anual de los índices hasta la semana pasada; 37.4 % en acciones globales (FTSE All Cap) y 7% en bonos de empresas (Markit iBoxx) y por otro lado, el alza de los bonos de gobierno ( entre 1.62 y 3.79 por ciento de alzas, en dólares y Euros, respectivamente, Markit iBoxx).
Pero más allá de suspiros de alivio, parece oportuno recordar aquí que la administración seria de fondos, no debe jugar con el oportunismo. Por mucha suerte que hayamos tenido, la regla básica de profesionalismo en el manejo de riesgo consiste a seguir es apegarse a una estructura de cartera que refleje la tolerancia al riesgo del dueño de los fondos. En castellano, mantener una estructura equilibrada entre bonos y acciones, que no esté cambiando según el favor ni el pronóstico del viento. Así lo hace todo administrador competente y desde luego, todos los países que tienen Fondos Soberanos exitosos, desde Abu Dhabi y Australia hasta China y Botswana. Todos tienen porcentajes de acciones que fluctúan alrededor de 40% y Noruega, uno de los más exitosos, acaba de subir a 60 %
Lo de Chile recién fue un suertazo. Hacienda estaba a la espera de los resultados de asesorías que ayudaran en la selección de listas cortas para administradores y custodios y sobre todo, para la puesta en práctica del mix 15-20 mencionado. Si se hubiera completado la instalación profesional de la administración de fondos antes de Septiembre, habría aparecido como perdedor. Pero la anécdota no debe llevar conclusiones ligeras. Como han probado entre muchos otros Malkien, el FMI y decenas de trabajos empíricos, nadie le puede ganar sostenidamente al mercado tratando de apuntarle al momento exacto de mejores precios para vender o comprar.
Lo normal en fondos soberanos que se mantendrán con horizontes de tiempo relativamente largo, es que mantengan una cartera más riesgosa que otros, como por ejemplo las reservas internacionales líquidas de un Banco Central. Traducido en instrumentos: no todo en renta fija.
Lamentablemente, Hacienda ha anunciado recién que suspenderá el traslado de hasta el 35% establecido para instrumentos de renta variable.
El susto con las recientes caídas bursátiles es reacción comprensible para un ahorrador amateur. No lo es para un administrador serio que ha definido un criterio de tolerancia al riesgo y expectativas de retorno de largo plazo.
No debería la autoridad hacernos pensar que se guía más por el azar que por el conocimiento profesional acumulado y las buenas prácticas de administración de riesgo. No se ve serio rendirse al oportunismo o al miedo y lo único seguro en ese caso es que los chilenos terminaremos con una sensación de seguridad falsa, y con ahorros jibarizados en el largo plazo.
August 20, 2008
Riesgos pobremente informados
Parece tan obvio y tan olvidado. A todos nos afecta lo que ocurra con nuestros ahorros. Desde las cotizaciones en AFP del trabajador más pobre hasta los fondos soberanos que mantiene nuestro prudente fisco por los excedentes de precios de cobre y molibdeno…pasando por los fondos de la Teletón, nuestro Hogar de Cristo y las utilidades retenidas de grandes y chicas empresas.
Y es por ello que cuando se trata de información pública, nuestros ahorros personales y nacionales son cosa demasiado seria para conformarnos con cajas negras, no exigir mayores estadísticas y abandonarnos, perezosamente tal vez, a la supuesta experiencia de buenas mozas analistas bursátiles o neo-yuppies de variado pelaje que decidan por nosotros.
Precisamente porque a todos nos afecta, es que resulta tan importante saber del desempeño de las carteras de instrumnetos financieros. No solo de su rentabilidad promedio sino también del riesgo de aquellas pero…he aquí el problema…se nos suele informar algo sobre los primeros pero poco o nada sobre los últimos.
Típicamente por ejemplo, la Superintendencia de Fondos de Pensiones da a conocer cifras de rentabilidad real mensual promedio de los Fondos, pero sobre riesgo o volatilidad poco se dice. No existe mayor difusión a índices que permitan medir y comparar los peligros de perder en uno u otro fondo Pareciera que en materia de riesgo, a todos (o al menos a la SAFP, a los analistas y a los medios de comunicación) les bastara auto-complacerse en la mera frase expiatoria que se incluye en los abundantes reportes públicos sobre rentabilidad mensual: «la rentabilidad es variable, por lo que no se garantiza que rentabilidades pasadas se repitan en el futuro».
A su vez, la SAFP dedica solo una página al tema ofreciendo solo cifras de desviación estándar para el total de cada multi-fondo, sin ninguna desagregación ni análisis.
En lenguaje pedestre se diría que cuando se compara con los datos sobre rentabilidad promedio, la información de riesgo sufre de un «ninguneo» del que ciertamente, no correspondería culpar a la falta de interés de los ahorrantes sino más bien al aún insuficiente grado de transparencia y sofisticación de nuestros reguladores e intermediarios financieros.
En consecuencia, en pos de la deseable mayor transparencia del mercado, cabría considerar a lo menos tres recomendaciones:
- Publicar la desviación estándar para cada AFP y no solo para el promedio del sistema en cada uno de sus Fondos.
- Que la SAFP calcule y publique el mismo indicador a distintos plazos
- Que comiencen a calcularse y difundirse índices que fusionen riesgo con retorno, tal como los que ofrecen los administradores de Fondos Mutuos en mercados financieros maduros y como se nos anuncia hoy día, comenzarán a hacerlo en Chile.
En efecto, conocimos hoy una buena noticia para los ahorrantes en Fondos Mutuos. La Asociación de Administradoras de Fondos Mutuos de Chile ha anunciado que empezará a publicar un índice cualitativo que permitiría comparar el desempeño relativo de distintos fondos. El índice seguiría el criterio básico que utilizan ya las agencias S&P y Morningstar en los EEUU, para asignar «estrellas» - (que irían de una a cinco) - de acuerdo con el desempeño obtenido por cada fondo, calculado mediante un puntaje que mediría la rentabilidad del instrumento corregido por el riesgo o volatilidad que debió enfrentar para obtener ese retorno. El indicador cualitativo propuesto permitiría comparaciones ordinales entre fondos y aunque no ofrece la riqueza técnica de otras medidas complementarias, representa sin embargo un avance significativo en la difusión de información, de especial valor para inversionistas pequeños y/o no-institucionales.
El regulador de los Fondos de Pensiones debería seguir el ejemplo.
August 03, 2008
Analistas bursátiles bajo conflictos de interés
El caso de los analistas bursátiles y clasificadores de riesgo es uno donde los servicios de intermediación de valores sufren cuestionamientos.
En el caso chileno llama la atención la profusión de predicciones fallidas sobre resultados de empresas, junto con cierto hábito de hacer apuestas sobre el rendimiento futuro de acciones individuales. Del primero ha dado cuenta la prensa financiera en distintas ocasiones, errándose las proyecciones de manera ostensible dentro de períodos relativamente cortos (Ver por ejemplo, El Mercurio 7 de Mayo, 2007, refiriéndose a errores de predicción entre menos 69 y más 84 por ciento en los resultados trimestrales de las empresas, realizados por los analistas de las mayores Corredoras de Bolsa).
Aparte, no deja de ser curioso que especialmente en tiempos de mayor volatilidad, la mayoría de los analistas insista en la necesidad de ser selectivo.
Como señalamos en otro artículo (Revista Capital, Nov. 15-30, 2007) los analistas deberían mejorar su aproximación profesional a ciertos temas. Una forma de hacerlo es entender bien por qué la respuesta es NO, para las tres preguntas siguientes
• ¿Tienen los expertos más y mejor información que la que ya contienen los precios?
• ¿Podrían los lectores de informes beneficiarse del uso de las recomendaciones?
• ¿Es mejor apostar dos o tres fichas en base al dato que diversificar?
Por cierto, es difícil que la supuesta habilidad de los analistas para detectar una acción subvalorada beneficie a los clientes. Por definición, ninguna ganga se puede sostener como tal cuando los estudios de empresas se hacen para ser publicados: un inversionista normal nunca transará antes que quienes están más próximos a la producción de informes.
Por lo demás, la recomendación de selectividad suele encerrar un grueso error conceptual. ¿Quién dijo que cuando existe mayor volatilidad hay que concentrarse en un puñado de promesas ganadoras? Todo lo contrario. Desde hace 45 años, la literatura básica en finanzas nos enseña que la diversificación entre papeles independientes, y no la concentración selectiva, es la principal herramienta de mitigación de riesgo. Justo en el día en que entregábamos este borrador la prensa especializada destacaba una vez más sorprendentes – aunque no infrecuentes- declaraciones de un analista que recomendaba ser selectivo en tiempos de incertidumbre (Diario Financiero, 10 de Marzo 2008 “La volatilidad llegó para quedarse y hay que ser muy selectivo”)
Por otra parte, es importante observar que la labor de los analistas, así como puede contribuir positivamente al desarrollo del mercado, como se señaló al comienzo de este artículo, puede también ser fuente de peligrosos conflictos de interés.
En el caso de EE.UU., el conflicto de interés entre recomendar acciones y transarlas para beneficio propio fue resuelto drásticamente a partir de la demanda interpuesta por un ex Fiscal de Nueva York en defensa de cientos de inversionistas bursátiles. El acuerdo que resultó de la demanda interpuesta en 2002, obligó a diez grandes bancos de inversión a separarse totalmente de sus departamentos de estudios pero además, los obligó a pagar un total de USD 1.400 millones en multas y compensaciones a los afectados por comprar de acciones a precios previamente inflados por los analistas.
Siempre en el ámbito de los conflictos de interés en la producción de recomendaciones bursátiles, otro estudio reveló la falta de independencia de los analistas respecto de los ejecutivos de las compañías analizadas (Westphal, James and Clement M. “Cosy Relations between Chiefs and Analysts”. Citado en Financial Times, July 26, 2007). Dicho estudio, basado en un sondeo realizado a 1.800 a analistas y cientos de ejecutivos entre los años 2001 y 2003, reveló que un 63 por ciento de quienes producían los informes, recibía favores de los ejecutivos a un promedio de tres favores por persona en periodos que van entre un mes a un año (Los favores detectados incluyen establecer el contacto entre el analista con un ejecutivo de una compañía rival, ofrecer consejos para sus carreras profesionales, aceptar reunirse con un cliente del analista, ofrecer consejo en asuntos personales, retransmitir información de la industria, recomendar a un analista para un empleo y ayudar al analista a acceder a un club privado) Los analistas que reciben dos favores mostraron un 50 por ciento menos posibilidades de degradar una compañía tras bajos resultados en el mercado.
Hoy día, en el mismo Estado el Fiscal Cuomo persigue compensaciones análogas por los supuestos daños ocasionados a partir de las clasificaciones de riesgo emitidas por las agencias Standard and Poor´s y Moody´s. Estas últimas correspondieron a la producción y publicación de ratings, usualmente pagada por los mismos emisores de instrumentos, y que ha mostrado riesgos de crédito sustancialmente mayores a los determinados por dichas agencias, todo dentro del contexto de lo que hoy se llama crisis de las hipotecas sub-prime.
La trampa de la autorregulación
En materia de conflictos de interés se han observado reacciones paliativas de los propios intermediarios.
Así en EEUU , aparte de las señaladas más arriba, las propias agencias clasificadoras han dispuesto medidas que persiguen recuperar la confianza del mercado a través de fortalecer la supervisión interna de los analistas. Por ejemplo, los ratings hechos por un analista que deje una clasificadora para trabajar en una compañía emisora de un bono, serán objeto de revisión adicional. En el caso de S&P se estableció el cargo de ombudsman para resolver conflictos de interés, comparable de cierta manera al reciente anuncio de la Bolsa Electrónica de Chile respecto de crear un Defensor del Inversionista y, en una dirección similar, a las nuevas normas de autorregulación dispuestas por la Bolsa de Comercio de Santiago ( Ver, Bolsa Electrònica de Chile (2007) “Reglamento Defensor del Inversionista”; Bolsa de Comercio de Santiago (2007) “Recomendación sobre normas de conductas para los Corredores de Bolsa”. Dic. 2007)
No obstante, los paliativos señalados, es importante tener presente que la autorregulación de nada sirve si no se fiscaliza y sanciona el incumplimiento, cuestiones que en ninguno de los casos es explícito.
En esta materia, resulta pertinente mencionar como posible ejemplo a seguir el de la FINRA –(Financial Industry Regulatory Authority)- el poderoso regulador no-gubernamental de la industria financiera de los EEUU.
La FINRA, aparte de la US Securities and Exchange Commission, supervisa desde 2007 a más de 5000 intermediarios de valores y es el principal auto regulador de la industria. Destacable aquí es que utiliza variadas posibilidades de coerción- desde multas con valores graduados y pre-establecidos, hasta la expulsión de la industria- todo con miras a la protección del inversionista, la mantención de la fe pública y por cierto, el cuidado de su propia reputación.
En cambio, la autorregulación basada en meros códigos de conducta parece destinada a la misma suerte de los monos vestidos de seda.
Así lo demostró por ejemplo, un interesante trabajo sobre uso de información privilegiada(Bhattacharya y Daouk, 2006) al establecer que las normas no sirven al desarrollo del mercado si, por buenas que sean, no se fiscalizan y sancionan.
La lógica del estudio descansa en el principio de teoría de juegos según el cual la anticipación de la conducta ajena condiciona la propia, pudiendo así resultar racional para algunos jugadores el burlar las reglas si se espera que el resto las cumpla.
Por cierto, una solución de este tipo no tiene que ver con la ética sino con incentivos concretos. De ser éstos inadecuados- (como en el caso no fiscalización o letra muerta de las normas)- el resultado final es que todos terminan peor. De allí la importante conclusión que da título al trabajo mencionado: “Cuando no tener ley es mejor que una buena ley”
En su aplicación empírica, el trabajo utiliza datos para un panel de 55 países, encontrando que el costo de capital empeora (sube) cuando se introducen regulaciones de protección al inversionista que quedan en letra muerta, sea por insuficiente fiscalización, vista gorda u otros motivos.
En el caso chileno llama la atención la profusión de predicciones fallidas sobre resultados de empresas, junto con cierto hábito de hacer apuestas sobre el rendimiento futuro de acciones individuales. Del primero ha dado cuenta la prensa financiera en distintas ocasiones, errándose las proyecciones de manera ostensible dentro de períodos relativamente cortos (Ver por ejemplo, El Mercurio 7 de Mayo, 2007, refiriéndose a errores de predicción entre menos 69 y más 84 por ciento en los resultados trimestrales de las empresas, realizados por los analistas de las mayores Corredoras de Bolsa).
Aparte, no deja de ser curioso que especialmente en tiempos de mayor volatilidad, la mayoría de los analistas insista en la necesidad de ser selectivo.
Como señalamos en otro artículo (Revista Capital, Nov. 15-30, 2007) los analistas deberían mejorar su aproximación profesional a ciertos temas. Una forma de hacerlo es entender bien por qué la respuesta es NO, para las tres preguntas siguientes
• ¿Tienen los expertos más y mejor información que la que ya contienen los precios?
• ¿Podrían los lectores de informes beneficiarse del uso de las recomendaciones?
• ¿Es mejor apostar dos o tres fichas en base al dato que diversificar?
Por cierto, es difícil que la supuesta habilidad de los analistas para detectar una acción subvalorada beneficie a los clientes. Por definición, ninguna ganga se puede sostener como tal cuando los estudios de empresas se hacen para ser publicados: un inversionista normal nunca transará antes que quienes están más próximos a la producción de informes.
Por lo demás, la recomendación de selectividad suele encerrar un grueso error conceptual. ¿Quién dijo que cuando existe mayor volatilidad hay que concentrarse en un puñado de promesas ganadoras? Todo lo contrario. Desde hace 45 años, la literatura básica en finanzas nos enseña que la diversificación entre papeles independientes, y no la concentración selectiva, es la principal herramienta de mitigación de riesgo. Justo en el día en que entregábamos este borrador la prensa especializada destacaba una vez más sorprendentes – aunque no infrecuentes- declaraciones de un analista que recomendaba ser selectivo en tiempos de incertidumbre (Diario Financiero, 10 de Marzo 2008 “La volatilidad llegó para quedarse y hay que ser muy selectivo”)
Por otra parte, es importante observar que la labor de los analistas, así como puede contribuir positivamente al desarrollo del mercado, como se señaló al comienzo de este artículo, puede también ser fuente de peligrosos conflictos de interés.
En el caso de EE.UU., el conflicto de interés entre recomendar acciones y transarlas para beneficio propio fue resuelto drásticamente a partir de la demanda interpuesta por un ex Fiscal de Nueva York en defensa de cientos de inversionistas bursátiles. El acuerdo que resultó de la demanda interpuesta en 2002, obligó a diez grandes bancos de inversión a separarse totalmente de sus departamentos de estudios pero además, los obligó a pagar un total de USD 1.400 millones en multas y compensaciones a los afectados por comprar de acciones a precios previamente inflados por los analistas.
Siempre en el ámbito de los conflictos de interés en la producción de recomendaciones bursátiles, otro estudio reveló la falta de independencia de los analistas respecto de los ejecutivos de las compañías analizadas (Westphal, James and Clement M. “Cosy Relations between Chiefs and Analysts”. Citado en Financial Times, July 26, 2007). Dicho estudio, basado en un sondeo realizado a 1.800 a analistas y cientos de ejecutivos entre los años 2001 y 2003, reveló que un 63 por ciento de quienes producían los informes, recibía favores de los ejecutivos a un promedio de tres favores por persona en periodos que van entre un mes a un año (Los favores detectados incluyen establecer el contacto entre el analista con un ejecutivo de una compañía rival, ofrecer consejos para sus carreras profesionales, aceptar reunirse con un cliente del analista, ofrecer consejo en asuntos personales, retransmitir información de la industria, recomendar a un analista para un empleo y ayudar al analista a acceder a un club privado) Los analistas que reciben dos favores mostraron un 50 por ciento menos posibilidades de degradar una compañía tras bajos resultados en el mercado.
Hoy día, en el mismo Estado el Fiscal Cuomo persigue compensaciones análogas por los supuestos daños ocasionados a partir de las clasificaciones de riesgo emitidas por las agencias Standard and Poor´s y Moody´s. Estas últimas correspondieron a la producción y publicación de ratings, usualmente pagada por los mismos emisores de instrumentos, y que ha mostrado riesgos de crédito sustancialmente mayores a los determinados por dichas agencias, todo dentro del contexto de lo que hoy se llama crisis de las hipotecas sub-prime.
La trampa de la autorregulación
En materia de conflictos de interés se han observado reacciones paliativas de los propios intermediarios.
Así en EEUU , aparte de las señaladas más arriba, las propias agencias clasificadoras han dispuesto medidas que persiguen recuperar la confianza del mercado a través de fortalecer la supervisión interna de los analistas. Por ejemplo, los ratings hechos por un analista que deje una clasificadora para trabajar en una compañía emisora de un bono, serán objeto de revisión adicional. En el caso de S&P se estableció el cargo de ombudsman para resolver conflictos de interés, comparable de cierta manera al reciente anuncio de la Bolsa Electrónica de Chile respecto de crear un Defensor del Inversionista y, en una dirección similar, a las nuevas normas de autorregulación dispuestas por la Bolsa de Comercio de Santiago ( Ver, Bolsa Electrònica de Chile (2007) “Reglamento Defensor del Inversionista”; Bolsa de Comercio de Santiago (2007) “Recomendación sobre normas de conductas para los Corredores de Bolsa”. Dic. 2007)
No obstante, los paliativos señalados, es importante tener presente que la autorregulación de nada sirve si no se fiscaliza y sanciona el incumplimiento, cuestiones que en ninguno de los casos es explícito.
En esta materia, resulta pertinente mencionar como posible ejemplo a seguir el de la FINRA –(Financial Industry Regulatory Authority)- el poderoso regulador no-gubernamental de la industria financiera de los EEUU.
La FINRA, aparte de la US Securities and Exchange Commission, supervisa desde 2007 a más de 5000 intermediarios de valores y es el principal auto regulador de la industria. Destacable aquí es que utiliza variadas posibilidades de coerción- desde multas con valores graduados y pre-establecidos, hasta la expulsión de la industria- todo con miras a la protección del inversionista, la mantención de la fe pública y por cierto, el cuidado de su propia reputación.
En cambio, la autorregulación basada en meros códigos de conducta parece destinada a la misma suerte de los monos vestidos de seda.
Así lo demostró por ejemplo, un interesante trabajo sobre uso de información privilegiada(Bhattacharya y Daouk, 2006) al establecer que las normas no sirven al desarrollo del mercado si, por buenas que sean, no se fiscalizan y sancionan.
La lógica del estudio descansa en el principio de teoría de juegos según el cual la anticipación de la conducta ajena condiciona la propia, pudiendo así resultar racional para algunos jugadores el burlar las reglas si se espera que el resto las cumpla.
Por cierto, una solución de este tipo no tiene que ver con la ética sino con incentivos concretos. De ser éstos inadecuados- (como en el caso no fiscalización o letra muerta de las normas)- el resultado final es que todos terminan peor. De allí la importante conclusión que da título al trabajo mencionado: “Cuando no tener ley es mejor que una buena ley”
En su aplicación empírica, el trabajo utiliza datos para un panel de 55 países, encontrando que el costo de capital empeora (sube) cuando se introducen regulaciones de protección al inversionista que quedan en letra muerta, sea por insuficiente fiscalización, vista gorda u otros motivos.
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